Stablecoin: nền tảng của hệ thống tài chính thế hệ tiếp theo

Giới thiệu: Stablecoin định hình lại cấu trúc tài chính toàn cầu

Trong những năm gần đây, Stablecoin đã từ một công cụ giao dịch tiền điện tử đơn thuần, phát triển thành tài sản cốt lõi của tài chính trên chuỗi, và dần dần hòa nhập vào hệ thống tài chính toàn cầu. Trong bối cảnh chu kỳ tăng lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ gần kết thúc, vị thế thống trị của đồng đô la Mỹ bị thách thức, và cần có sự cải cách trong thanh toán xuyên biên giới, vị thế của Stablecoin như "đô la trên chuỗi" đang được công nhận rộng rãi. Từ việc Mỹ thông qua các đạo luật liên quan, đến các nước G7 công nhận Stablecoin là "sự thay thế cho đô la kỹ thuật số", cho đến các thị trường mới nổi đưa nó vào tầm nhìn chính sách ngoại hối, một cuộc đua tài chính xung quanh "tài sản neo" đã bắt đầu. Stablecoin không chỉ là động cơ thanh khoản của hệ sinh thái DeFi, mà còn là sợi dây kết nối Web3 với kinh tế thực. Bài viết này sẽ hệ thống khám phá các loại hình Stablecoin, xu hướng phát triển, cấu trúc quản lý, cuộc chiến chủ quyền và cơ hội đầu tư.

Tình trạng thị trường: quy mô lớn, cấu trúc tập trung, bùng nổ ứng dụng

Hiện tại, quy mô tổng thị trường Stablecoin đã vượt qua 2500 tỷ USD, thể hiện tình trạng tập trung cao độ. USDT do Tether phát hành dẫn đầu với giá trị thị trường 1503,35 tỷ USD, chiếm tỷ lệ 61,27%. Tiếp theo là USDC do Circle phát hành, với giá trị thị trường 608,22 tỷ USD, chiếm tỷ lệ 24,79%. Hai đồng này chiếm khoảng 86,06% thị phần, tạo thành một cấu trúc "đôi độc quyền" điển hình. Cấu trúc này đã ăn sâu vào cơ sở hạ tầng tài chính tiền điện tử, USDT và USDC lần lượt thiết lập mạng lưới sử dụng mạnh mẽ và nền tảng tin cậy ở các khu vực và hệ sinh thái khác nhau.

USDT là stablecoin được sử dụng rộng rãi nhất hiện nay, lợi thế của nó không chỉ nằm ở quy mô vốn hóa thị trường, mà còn ở sự phân bố toàn cầu và các trường hợp ứng dụng thực tế rộng rãi. Nó được phân phối trên nhiều chuỗi công khai chính như TRON, Ethereum, BNB Chain, Solana, đặc biệt là hoạt động nhất trên chuỗi TRON. Chi phí giao dịch thấp trên chuỗi TRON đã khiến USDT trở thành lựa chọn hàng đầu cho giao dịch OTC và thanh toán tại các sàn giao dịch tập trung ở các khu vực như châu Á, Mỹ Latinh, Trung Đông. Đồng thời, USDT cũng đóng vai trò không thể thay thế trong việc chuyển tiền xuyên biên giới, lưu trữ giá trị và cung cấp thanh khoản DeFi tại các thị trường mới nổi. Ví dụ, tại các quốc gia có lạm phát cao như Venezuela, Thổ Nhĩ Kỳ, Nigeria, USDT đã trở thành "đô la thay thế" mà người dân thực sự sử dụng, thậm chí là công cụ thanh toán trong hệ thống tài chính phi chính thức. Vai trò của "đô la trên chuỗi" này đã khiến nó dần chuyển mình từ công cụ giao dịch thành tiền tệ cơ sở, đảm nhận một phần chức năng của "tài sản ổn định".

Điều đáng chú ý hơn là mô hình lợi nhuận đứng sau Tether phản ánh sức mạnh tài chính mạnh mẽ của nó và ảnh hưởng đến thị trường vốn. Trong nửa đầu năm 2025, Tether đạt lợi nhuận ròng trên 5,7 tỷ USD, trở thành một trong những công ty có khả năng sinh lời mạnh nhất trong ngành tiền điện tử. Doanh thu của nó chủ yếu đến từ việc nắm giữ một lượng lớn trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, điều này không chỉ hỗ trợ dự trữ stablecoin mà còn giúp nó có ảnh hưởng thực sự trong thị trường lãi suất ngắn hạn. Nghiên cứu cho thấy, mỗi khi Tether chiếm 1% thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ, nó có thể gây ra ảnh hưởng từ 3,8 đến 6,3 điểm cơ bản đến lãi suất ngắn hạn, và mức độ thâm nhập của nó vào thị trường trái phiếu quốc gia Mỹ thậm chí còn vượt qua một số lượng nợ của các quốc gia chủ quyền vừa và nhỏ. Trong bối cảnh này, USDT không còn chỉ là công cụ tiền tệ trên chuỗi, mà dần dần tiến hóa thành "cơ quan tài chính stablecoin", ảnh hưởng hệ thống đến thị trường tài chính toàn cầu đang gia tăng.

So với đó, lộ trình phát triển của USDC chú trọng hơn vào "tính tuân thủ" và thân thiện với các tổ chức. Nó có độ tin cậy và khả năng tích hợp cao hơn trên thị trường nội địa Mỹ, hệ thống dịch vụ tài chính và đầu cuối thanh toán của các doanh nghiệp Web3. Circle liên tục hợp tác với các cơ quan quản lý và thúc đẩy kiểm toán minh bạch, dự trữ hợp pháp, phân phối lãi suất ổn định, cố gắng xây dựng "mô hình tiêu chuẩn" trong lĩnh vực stablecoin. Tuy nhiên, lộ trình phát triển thận trọng này cũng khiến USDC tỏ ra tương đối bảo thủ khi đối mặt với các thị trường giao dịch nhanh như châu Á. Nó thường đóng vai trò là "stablecoin tin cậy có thể kiểm toán" trong DeFi, được các tổ chức kết hợp tài chính truyền thống và tài chính tập trung ưa chuộng, nhưng về lưu thông và tần suất giao dịch ở cấp cơ sở vẫn không bằng USDT.

Mặc dù cấu trúc hai ông lớn của USDT và USDC khó bị phá vỡ trong ngắn hạn, nhưng trong những năm gần đây vẫn có nhiều dự án stablecoin mới nổi lên mạnh mẽ, trở thành những biến số đáng chú ý trong cấu trúc thị trường. Trong số đó, đại diện tiêu biểu nhất là USDe do Ethena phát hành, đây là một loại "stablecoin tổng hợp" được hỗ trợ bởi việc phòng ngừa vị thế hợp đồng vĩnh cửu ETH và giao thức lợi nhuận. Kể từ khi ra mắt vào đầu năm 2024, vốn hóa thị trường của USDe đã từ 146 triệu USD tăng vọt lên 4,889 triệu USD, với mức tăng hơn 334 lần, trở thành một trong những dự án stablecoin phát triển nhanh nhất trong hai năm qua. Sự tăng trưởng của nó một phần nhờ vào sự nóng lên của câu chuyện "DeFi cố định thu nhập", một phần cũng chứng minh rằng thị trường có nhu cầu thực sự đối với tài sản ổn định không được quản lý và được điều khiển bởi hợp đồng. Ngoài ra, các dự án như USD1, USD0 cũng đã thu hút được sự quan tâm từ vốn đầu tư trong các lĩnh vực khác nhau và dần dần đáp ứng nhu cầu sử dụng stablecoin cho các tình huống cụ thể. Tuy nhiên, từ quy mô vốn hóa và nền tảng người dùng, những stablecoin mới nổi này vẫn chưa có khả năng đủ sức để làm rung chuyển cấu trúc chính thống, sự phát triển của chúng vẫn cần được củng cố thêm về kiểm soát rủi ro, phù hợp với thị trường, xây dựng tính thanh khoản.

Tổng thể mà nói, thị trường stablecoin hiện tại đã bước vào giai đoạn có độ tập trung cực cao, cấu trúc lãnh đạo rõ ràng. USDT thông qua quy mô cực lớn, khả năng lưu thông trên chuỗi mạnh mẽ và sự thâm nhập vào các công cụ tài chính vĩ mô, đã trở thành một trong những tài sản có tầm quan trọng hệ thống nhất trong nền kinh tế tiền mã hóa; trong khi đó, USDC đại diện cho hướng phát triển stablecoin có tính tuân thủ, minh bạch, với giá trị niềm tin thể chế mạnh mẽ hơn. Các stablecoin mới nổi cung cấp các lựa chọn thử nghiệm, đa dạng, tạo động lực cho thị trường. Khi các chính sách quy định về tiền mã hóa trên toàn cầu dần được thực thi, thị trường stablecoin trong tương lai sẽ vừa phải đối mặt với thách thức tái cơ cấu tuân thủ, vừa được hưởng lợi từ làn sóng tài chính phi trung gian hóa. Liệu USDT có thể duy trì vị thế lãnh đạo, USDC có thể mở rộng ranh giới ảnh hưởng, và các stablecoin mới nổi có thể đột phá hay không, vẫn sẽ là những điểm nổi bật cốt lõi trong sự tiến hóa của thị trường trong những năm tới.

Cuộc chơi quản lý: Stablecoin trở thành biến số mới cho sự ổn định tài chính

Sự phát triển nhanh chóng của Stablecoin đang đưa loại tài sản này, vốn thuộc về "công cụ biên giới của tiền điện tử", vào trung tâm của các cuộc thảo luận về chính sách tài chính vĩ mô và quản lý. Khi quy mô của nó ngày càng mở rộng và ứng dụng ngày càng đa dạng, Stablecoin không còn chỉ là một đổi mới công nghệ hay một thí nghiệm phi tập trung, mà đã trở thành một biến số quan trọng có thể ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ, dòng vốn thậm chí là rủi ro tài chính hệ thống. Các cơ quan quản lý toàn cầu đang trải qua một cuộc đấu tranh quyền lực tinh tế và sâu sắc trước xu hướng này: một mặt, họ cố gắng thiết lập quy tắc và biên giới cho loại tài sản mới này, duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính truyền thống; mặt khác, họ cũng buộc phải thừa nhận rằng Stablecoin đang lấp đầy khoảng trống trong hệ thống tài chính hiện tại, đặc biệt là trong các lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới, thay thế đô la Mỹ, và bao trùm tài chính.

Hiện tại, các nền kinh tế chính vẫn chưa có con đường quản lý đồng ổn định đồng nhất, mà thể hiện sự phân hóa chiến lược rõ rệt. Lấy Mỹ làm ví dụ, các cơ quan quản lý của họ đang rơi vào tranh cãi chính sách kéo dài về vấn đề đồng ổn định. Bộ Tài chính Mỹ, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC), Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) và nhiều cơ quan khác đã đưa ra những cách giải thích khác nhau về bản chất của đồng ổn định, vẫn chưa có sự đồng thuận xung quanh các vấn đề cốt lõi như "đồng ổn định có phải là chứng khoán hay không", "có thuộc hệ thống thanh toán hay không", "có nên được phát hành bởi ngân hàng hay không". Mặt khác, trật tự tài chính quốc tế do đô la Mỹ dẫn dắt khiến Mỹ khó lòng bỏ qua tác động tiềm tàng của đồng ổn định đối với cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ và vị thế tài chính quốc tế của mình. Hàng trăm tỷ đô la trái phiếu ngắn hạn mà Tether nắm giữ đã có tác động đo đạc được đến lãi suất thị trường tiền tệ, khiến đồng ổn định không còn là một "chủ đề tiền điện tử" có thể gác lại, mà trở thành biến số tài chính thực tế. Gần đây, Quốc hội Mỹ đang dần đẩy mạnh Đạo luật Đồng ổn định Thanh toán, và củng cố khung quản lý "giấy phép phát hành, kiểm toán dự trữ, ủy thác ngân hàng", cố gắng cung cấp kỳ vọng rõ ràng cho thị trường, nhưng trong cuộc đấu tranh chính trị và công nghệ, quá trình này chắc chắn sẽ không hoàn thành nhanh chóng.

Tại khu vực Liên minh Châu Âu, tình hình có chút khác biệt. Liên minh Châu Âu đã tiên phong triển khai khuôn khổ quy định về tài sản tiền điện tử toàn diện MiCA, trong đó đã thiết lập hai loại hình quy định đặc biệt cho stablecoin là "đồng tiền điện tử (EMT)" và "đồng tiền tham chiếu tài sản (ART)", đồng thời đặt ra các yêu cầu tương đối nghiêm ngặt về tính minh bạch, dự trữ, vốn và giới hạn phát hành. Mặc dù MiCA được coi là một trong những dự luật về tài sản tiền điện tử "nghiêm ngặt nhất thế giới", nhưng sự ra đời của nó cũng phát đi một tín hiệu rõ ràng: các cơ quan quản lý không còn cố gắng đàn áp tiền điện tử, mà có ý định đưa nó vào hệ thống để có sự ràng buộc theo quy định. Đối với các nhà phát hành stablecoin, việc gia nhập thị trường châu Âu sẽ cần phải có giấy phép địa phương và tuân thủ các yêu cầu quản lý cấp ngân hàng trung ương, điều này chắc chắn sẽ nâng cao ngưỡng gia nhập thị trường, và cũng có thể thúc đẩy các nhà phát hành stablecoin lớn chuyển mình sang hướng tuân thủ.

Trong khi đó, cấu trúc quy định ở khu vực châu Á đang thể hiện trạng thái vừa thực dụng vừa cạnh tranh. Ví dụ, Singapore, Nhật Bản, Hồng Kông và các khu vực khác có khuôn khổ quy định cho stablecoin tương đối linh hoạt, nhấn mạnh sự cân bằng giữa quản lý rủi ro, bảo vệ người dùng và đổi mới tài chính. Gần đây, Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông đã rõ ràng ủng hộ sự phát triển của stablecoin được neo vào tiền pháp định và thậm chí đề xuất khả năng thúc đẩy "stablecoin đô la Hồng Kông địa phương", thể hiện thái độ cởi mở của chính sách đối với triển vọng "tiền tệ trên chuỗi khu vực". Trong khi đó, các quốc gia vùng Vịnh Trung Đông như Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất và Ả Rập Xê-út cũng đang tích cực đưa vào cơ chế thanh toán bằng stablecoin, thúc đẩy sự đồng tồn tại của tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) và stablecoin, nhằm xây dựng mạng lưới thanh toán xuyên biên giới thế hệ tiếp theo. Có thể thấy, dưới sự không chắc chắn về quy định ở Mỹ và Liên minh châu Âu, ngày càng nhiều thị trường mới nổi đang cố gắng nắm bắt stablecoin để tranh giành quyền phát ngôn trong việc thiết lập quy tắc công nghệ tài chính.

Cốt lõi của cuộc chơi quản lý stablecoin thực ra phản ánh một vấn đề cơ bản hơn: sự khó khăn trong việc hòa giải mâu thuẫn giữa chủ quyền tiền tệ, ổn định tài chính và đổi mới công nghệ. Trong vài thập kỷ qua, quyền phát hành tiền tệ và hệ thống thanh toán bù trừ chủ yếu nằm trong tay các ngân hàng trung ương và hệ thống ngân hàng thương mại, trong khi stablecoin như một "đồng tiền kỹ thuật số do tư nhân dẫn dắt", đã nhanh chóng được tích hợp vào thanh toán toàn cầu, giao dịch, tài trợ và tích trữ chỉ trong vài năm, bỏ qua con đường phát sinh tiền tệ truyền thống. Đặc điểm phi trung gian này đã thách thức logic cốt lõi của trật tự tài chính truyền thống, đồng thời tạo ra mối đe dọa vô hình đối với vai trò "người cho vay cuối cùng" của ngân hàng trung ương. Đặc biệt, trong thời điểm khủng hoảng hệ thống hoặc sự kiện thiên nga đen xảy ra, nếu người dùng stablecoin đồng loạt rút tiền mà không có sự bảo chứng chính thức, điều này chắc chắn sẽ tạo ra rủi ro thanh khoản lớn cho toàn bộ hệ sinh thái tài chính trên chuỗi và các tổ chức phát hành stablecoin, từ đó có thể ảnh hưởng đến thị trường tài chính truyền thống, kích thích hiệu ứng rủi ro lan tỏa rộng hơn.

Chính vì vậy, chúng ta thấy rằng các ngân hàng trung ương và cơ quan quản lý trên toàn cầu vẫn chưa đạt được sự đồng thuận về "cách định nghĩa stablecoin". Nó không phải là tiền điện tử theo nghĩa truyền thống, cũng không hoàn toàn đủ tiêu chuẩn là nợ ngân hàng. Nó giống như một "đồng tiền thứ ba" treo giữa tài chính truyền thống và mạng lưới tiền điện tử, vẫn chưa thể hoàn toàn nằm trong khuôn khổ pháp lý hiện có. Những cuộc chơi chính sách xung quanh khu vực mơ hồ này sẽ tiếp tục diễn ra trong vài năm tới. Trong khi đó, một số ngân hàng trung ương cũng đang cố gắng thúc đẩy CBDC để cạnh tranh với stablecoin trong việc chiếm ưu thế trong lĩnh vực thanh toán và lưu trữ giá trị. Ví dụ như đồng nhân dân tệ kỹ thuật số của Trung Quốc, euro kỹ thuật số của Ngân hàng Trung ương châu Âu, và rupee điện tử của Ấn Độ, đều đã bước vào giai đoạn thử nghiệm thực tế và lưu thông quy mô nhỏ. Đằng sau xu hướng này thực sự là mối quan hệ cạnh tranh chiến lược giữa hệ thống tiền tệ chính thức và hệ thống stablecoin trên chuỗi đang dần xuất hiện.

Cuối cùng, stablecoin không còn chỉ là "công cụ phụ" trong thế giới tiền điện tử, mà đang trở thành cầu nối giữa chuỗi và ngoài chuỗi, giữa truyền thống và đổi mới. Nó có thể là giải pháp cho tài chính toàn diện, cũng có thể là bộ khuếch đại rủi ro hệ thống, và còn là dây dẫn tái cấu trúc quyền lực tài chính toàn cầu. Trong quá trình này, chính sách quản lý sẽ đóng vai trò then chốt: nó có thể tăng tốc quá trình chuyển đổi của stablecoin theo hướng tuân thủ, nâng cao chức năng của nó như "đồng đô la kỹ thuật số mới"; nhưng cũng có thể thông qua việc hạn chế quá mức, kìm hãm sức sống và tính đổi mới của nó, buộc vốn và công nghệ chuyển hướng đến những khu vực thân thiện hơn với chính sách. Do đó, tương lai của stablecoin không chỉ phụ thuộc vào sự lặp lại công nghệ và sự chọn lựa của thị trường, mà còn phụ thuộc vào kết quả của cuộc chơi trong hệ sinh thái quản lý toàn cầu. Stablecoin không phải là một đường đua tách biệt, mà là một cuộc cạnh tranh sâu sắc về hình thức tiền tệ thế hệ tiếp theo và tái cấu trúc quy tắc tài chính toàn cầu.