# 加密稳定币市场新局势:USDe的崛起与挑战2024年以来,加密稳定币领域正经历一场由创新驱动的新变革。在传统法币支持型稳定币主导多年后,Ethena Labs推出的合成稳定币USDe迅速崛起,市值一度突破80亿美元,成为DeFi世界中备受关注的"高收益美元"。近期,Ethena与某借贷协议联手推出的Liquid Leverage质押活动引发热议:年化回报接近50%。表面看是常见的激励策略,但或许也暗示了USDe模型在ETH牛市期间面临的结构性流动性压力。本文将围绕该激励活动,简要介绍USDe/sUSDe及相关平台,从收益构成、用户行为、资金流动等角度分析其背后的系统性挑战,并对比历史案例,探讨未来机制是否具备足够韧性应对极端市场环境。## 一、USDe与sUSDe简介:基于加密原生机制的合成稳定币USDe是Ethena Labs于2024年推出的合成型稳定币,设计目标是规避对传统银行体系及发币的依赖。目前流通规模已超80亿美元。不同于法币储备支持的稳定币,USDe的锚定机制依赖链上加密资产,特别是ETH及其衍生质押资产。其核心机制为"delta中性"结构:协议一方面持有ETH等资产头寸,另一方面在衍生品交易平台开设等值的ETH永续空头仓位。通过现货与衍生品的对冲组合,USDe实现资产净敞口接近于零,从而使其价格稳定在1美元附近。sUSDe则是用户将USDe质押至协议后获得的代表型代币,具备自动累积收益的特性。其收益来源主要包括:ETH永续合约中的资金费率回报,以及底层质押资产带来的衍生性收益。该模式旨在为稳定币引入持续性的收益模型,同时维持其价格锚定机制。## 二、借贷协议与激励分发机制的协作体系 某知名借贷协议是以太坊生态中历史悠久、使用广泛的去中心化借贷平台之一,可追溯至2017年。其通过"闪电贷"机制和灵活的利率模型,推动了早期DeFi借贷系统的普及。用户可将加密资产存入协议获得利息,或通过抵押资产借出其他代币,全流程无需中介。目前,该协议总锁仓量约340亿美元,其中近90%部署于以太坊主网。某激励分发平台则是为DeFi协议提供可编程、条件化的激励工具。通过预设参数如资产类型、持仓时长、流动性贡献等,协议方可精准设定奖励策略并高效完成发放流程。目前已服务超150个项目,累计分发激励总额超2亿美元,支持包括以太坊、Arbitrum、Optimism在内的多条公链网络。在本次Ethena与借贷协议联合发起的USDe激励活动中,借贷协议负责组织借贷市场、配置参数及匹配质押资产,而激励分发平台则承担奖励逻辑设定与链上发放操作。除了当前的USDe激励合作外,这两个平台此前已在多个项目中形成稳定协作关系,最具代表性的案例之一是对某超额抵押稳定币脱锚问题的联合干预。该稳定币在推出初期因市场接受度有限、流动性不足,价格迅速跌破锚定值,长期徘徊于$0.94～$0.99区间。为应对这一偏离,借贷协议联合激励平台在某DEX上设立了该稳定币与USDC、USDT的交易对流动性激励机制。激励规则以"靠近$1为目标",对在$1附近提供集中流动性的做市者发放更高奖励,借此引导买卖深度集中于目标区间,从而在链上形成一堵价格稳定墙。这一机制在实际运行中效果显著,成功推动该稳定币价格逐步回升至接近$1水平。这一案例揭示出激励平台在维稳机制中的角色本质:通过可编程激励策略,维持链上关键交易区间的流动性密度,就如同在市场价格锚点上安排"补贴摊贩",只有持续给予收益,才可能维持稳定的市场结构。但这也引出相关问题:一旦激励中断或摊贩撤离,价格机制的支撑亦可能失效。## 三、50%年化收益的来源机制解析2025年7月29日,Ethena Labs正式宣布在某借贷平台上线名为"Liquid Leverage"的功能模块。该机制要求用户按照1:1的比例,将sUSDe与USDe同时存入借贷协议,形成复合质押结构,并借此获得额外激励回报。具体而言,合格用户可获得三重收益来源:1.激励平台自动分发的激励性USDe奖励(当前约为年化12%)；2.sUSDe所代表的协议收益,即来自USDe背后delta-neutral策略的资金费与质押收益；3.借贷协议的基础存款利息,取决于当前市场资金利用率和池子需求。该活动的具体参与流程如下:1.用户可通过Ethena官网或去中心化交易所获取USDe；2.将持有的USDe在Ethena平台质押,兑换为sUSDe；3.将等额的USDe与sUSDe按1:1比例一同转入借贷协议；4.在借贷协议页面中启用"Use as Collateral"(用作抵押)选项；5.系统监测到合规操作后,由激励平台自动识别地址并定期发放奖励。官方数据,底层计算逻辑拆解:假设:1万美金本金,杠杆5倍,总借出4万美金,分别用2.5万美金抵押给USDe与sUSDe| 收益/成本类别 | 来源 | 计算公式 | 年收益金额 ||---------------|-------------------------|---------------------|---------------|| 协议激励收益 | sUSDe协议收益+USDe激励 | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 || 借贷利息收入 | USDe存入所获Lend利息 | 25,000 × 3.55% | $890 || 借贷利息成本 | 借出USDT年利率支出 | 40,000 × 4.69% | $1,876 || 净收益合计 | - | 5,975+ 890-- 1,876 | **$4,989** |杠杆结构说明:该收益的前提依赖于"借贷--存入--继续借贷"循环建立的复合结构,即初始本金被用作第一轮质押后,借出资金后再进行下一轮USDe与sUSDe的双向存入。通过5倍杠杆放大质押头寸,总投入达到50,000美元,从而放大奖励与基础收益。## 四、激励计划背后是否揭示USDe面临结构性困境？尽管同为基于加密资产质押发行的稳定币,USDe与某超额抵押稳定币在机制上存在显著差异。USDe借助delta-neutral(中性对冲)结构维持锚定,历史价格基本围绕$1稳定波动,未出现严重脱锚,也未遭遇类似依赖流动性激励恢复价格的流动性危机。然而,这并不意味着USDe完全免疫风险,其对冲模型本身存在潜在脆弱性,尤其在市场剧烈波动或外部激励撤出时,可能面临相似的稳定性冲击。具体风险体现在以下两个方面:1.资金费率为负,协议收益下滑甚至倒挂:sUSDe的主要收益来自于将ETH等质押资产所获得的LST收益,与中心化衍生品平台上建立的ETH空头永续合约资金费用(funding rate)正值。当前市场情绪积极,多头付空头利息,维持正向收益。然而一旦市场转为疲软,空头增多,资金费率转负,协议需支付额外费用维持对冲头寸,收益即告削减,甚至变为负值。尽管Ethena设有保险基金缓冲,但能否长期覆盖负向收益仍存不确定性。2.激励终止→Promotional Rate 12%收益直接消失:当前在借贷平台上执行的Liquid Leverage活动,仅限时提供额外USDe奖励(年化约12%)。一旦激励结束,用户实际持有的收益将回落至sUSDe原生收益(资金费+LST收益)与借贷平台存款利率,合计可能下降至15\~20%区间。而若在高杠杆(如5倍)结构下,USDT借款利率(当前为4.69%)叠加后,收益空间明显压缩。更严重者,在funding为负、利率上行的极端环境中,用户净收益可能被完全侵蚀甚至转负。若激励终止、ETH下跌、资金费率转负三者叠加,USDe模型所依赖的delta-neutral收益机制将受到实质性冲击,sUSDe收益可能归零甚至倒挂,若伴随大量赎回和抛压,USDe的价格锚定机制亦将面临挑战。这种"多重负面叠加"构成Ethena当前架构中最核心的系统性风险,也可能是其近期高强度激励活动背后的深层动因。## 五、以太坊价格上涨,结构就会稳定？由于USDe的稳定机制依赖于以太坊资产的现货质押与衍生品对冲,其资金池结构在ETH价格快速上涨期间面临系统性抽水压力。具体而言,当ETH价格接近市场预期高位,用户往往倾向于提前赎回质押资产以实现收益,或转向其他具备更高回报的资产。这种行为催生了典型的"ETH牛市→LST流出→USDe收缩"链式反应。从相关数据可以观察到:USDe与sUSDe的TVL在2025年6月ETH价格冲高期间同步下降,且并未出现伴随价格上涨而增加的年化收益(APY)。这一现象与上一轮牛市(2024年底)形成对比:彼时ETH达高点后,TVL虽逐步回落,但过程相对缓慢,用户并未集体提早赎回质押资产。当前周期中,TVL与APY同步下行,反映出市场参与者对sUSDe收益可持续性的担忧上升。当价格波动与资金成本变动带来delta-neutral模型潜在负收益风险时,用户行为表现出更高的敏感性与反应速度,提前退出成为主流选择。这种资金抽离现象不仅削弱了USDe的扩展能力,也进一步放大了其在ETH上涨周期中的被动紧缩特征。## 小结总结来看,当前高达50%的年化收益并非协议常态,而是多个外部激励的阶段性推动结果。一旦ETH价格高位震荡、激励终止、资金费率转负等风险因素集中释放,USDe模型所依赖的delta-neutral收益结构将面临压力,sUSDe收益可能迅速收敛至0或转负,进而对稳定锚定机制构成冲击。从近期数据来看,USDe与sUSDe的TVL在ETH上涨阶段出现同步下滑,且APY并未同步走高,这种"涨中抽水"现象显示市场信心开始提前计价风险。与某超额抵押稳定币曾面临的"锚定危机"相似,USDe当前的流动性稳固,很大程度上依赖于持续补贴维稳的策略。这场激励游戏何时终结,以及能否为协议争取足够的结构性韧性调整窗口,或将成为USDe是否真正具备"稳定币第三极"潜力
USDe激励计划揭示潜在风险：高收益背后的稳定性挑战
加密稳定币市场新局势:USDe的崛起与挑战
2024年以来,加密稳定币领域正经历一场由创新驱动的新变革。在传统法币支持型稳定币主导多年后,Ethena Labs推出的合成稳定币USDe迅速崛起,市值一度突破80亿美元,成为DeFi世界中备受关注的"高收益美元"。
近期,Ethena与某借贷协议联手推出的Liquid Leverage质押活动引发热议:年化回报接近50%。表面看是常见的激励策略,但或许也暗示了USDe模型在ETH牛市期间面临的结构性流动性压力。
本文将围绕该激励活动,简要介绍USDe/sUSDe及相关平台,从收益构成、用户行为、资金流动等角度分析其背后的系统性挑战,并对比历史案例,探讨未来机制是否具备足够韧性应对极端市场环境。
一、USDe与sUSDe简介:基于加密原生机制的合成稳定币
USDe是Ethena Labs于2024年推出的合成型稳定币,设计目标是规避对传统银行体系及发币的依赖。目前流通规模已超80亿美元。不同于法币储备支持的稳定币,USDe的锚定机制依赖链上加密资产,特别是ETH及其衍生质押资产。
其核心机制为"delta中性"结构:协议一方面持有ETH等资产头寸,另一方面在衍生品交易平台开设等值的ETH永续空头仓位。通过现货与衍生品的对冲组合,USDe实现资产净敞口接近于零,从而使其价格稳定在1美元附近。
sUSDe则是用户将USDe质押至协议后获得的代表型代币,具备自动累积收益的特性。其收益来源主要包括:ETH永续合约中的资金费率回报,以及底层质押资产带来的衍生性收益。该模式旨在为稳定币引入持续性的收益模型,同时维持其价格锚定机制。
二、借贷协议与激励分发机制的协作体系
某知名借贷协议是以太坊生态中历史悠久、使用广泛的去中心化借贷平台之一,可追溯至2017年。其通过"闪电贷"机制和灵活的利率模型,推动了早期DeFi借贷系统的普及。用户可将加密资产存入协议获得利息,或通过抵押资产借出其他代币,全流程无需中介。目前,该协议总锁仓量约340亿美元,其中近90%部署于以太坊主网。
某激励分发平台则是为DeFi协议提供可编程、条件化的激励工具。通过预设参数如资产类型、持仓时长、流动性贡献等,协议方可精准设定奖励策略并高效完成发放流程。目前已服务超150个项目,累计分发激励总额超2亿美元,支持包括以太坊、Arbitrum、Optimism在内的多条公链网络。
在本次Ethena与借贷协议联合发起的USDe激励活动中,借贷协议负责组织借贷市场、配置参数及匹配质押资产,而激励分发平台则承担奖励逻辑设定与链上发放操作。
除了当前的USDe激励合作外,这两个平台此前已在多个项目中形成稳定协作关系,最具代表性的案例之一是对某超额抵押稳定币脱锚问题的联合干预。
该稳定币在推出初期因市场接受度有限、流动性不足,价格迅速跌破锚定值,长期徘徊于$0.94～$0.99区间。为应对这一偏离,借贷协议联合激励平台在某DEX上设立了该稳定币与USDC、USDT的交易对流动性激励机制。激励规则以"靠近$1为目标",对在$1附近提供集中流动性的做市者发放更高奖励,借此引导买卖深度集中于目标区间,从而在链上形成一堵价格稳定墙。这一机制在实际运行中效果显著,成功推动该稳定币价格逐步回升至接近$1水平。
这一案例揭示出激励平台在维稳机制中的角色本质:通过可编程激励策略,维持链上关键交易区间的流动性密度,就如同在市场价格锚点上安排"补贴摊贩",只有持续给予收益,才可能维持稳定的市场结构。但这也引出相关问题:一旦激励中断或摊贩撤离,价格机制的支撑亦可能失效。
三、50%年化收益的来源机制解析
2025年7月29日,Ethena Labs正式宣布在某借贷平台上线名为"Liquid Leverage"的功能模块。该机制要求用户按照1:1的比例,将sUSDe与USDe同时存入借贷协议,形成复合质押结构,并借此获得额外激励回报。
具体而言,合格用户可获得三重收益来源:
1.激励平台自动分发的激励性USDe奖励(当前约为年化12%)；
2.sUSDe所代表的协议收益,即来自USDe背后delta-neutral策略的资金费与质押收益；
3.借贷协议的基础存款利息,取决于当前市场资金利用率和池子需求。
该活动的具体参与流程如下:
1.用户可通过Ethena官网或去中心化交易所获取USDe；
2.将持有的USDe在Ethena平台质押,兑换为sUSDe；
3.将等额的USDe与sUSDe按1:1比例一同转入借贷协议；
4.在借贷协议页面中启用"Use as Collateral"(用作抵押)选项；
5.系统监测到合规操作后,由激励平台自动识别地址并定期发放奖励。
官方数据,底层计算逻辑拆解:
假设:1万美金本金,杠杆5倍,总借出4万美金,分别用2.5万美金抵押给USDe与sUSDe
| 收益/成本类别 | 来源 | 计算公式 | 年收益金额 | |---------------|-------------------------|---------------------|---------------| | 协议激励收益 | sUSDe协议收益+USDe激励 | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | 借贷利息收入 | USDe存入所获Lend利息 | 25,000 × 3.55% | $890 | | 借贷利息成本 | 借出USDT年利率支出 | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | 净收益合计 | - | 5,975+ 890-- 1,876 | $4,989 |
杠杆结构说明:
该收益的前提依赖于"借贷--存入--继续借贷"循环建立的复合结构,即初始本金被用作第一轮质押后,借出资金后再进行下一轮USDe与sUSDe的双向存入。通过5倍杠杆放大质押头寸,总投入达到50,000美元,从而放大奖励与基础收益。
四、激励计划背后是否揭示USDe面临结构性困境？
尽管同为基于加密资产质押发行的稳定币,USDe与某超额抵押稳定币在机制上存在显著差异。USDe借助delta-neutral(中性对冲)结构维持锚定,历史价格基本围绕$1稳定波动,未出现严重脱锚,也未遭遇类似依赖流动性激励恢复价格的流动性危机。然而,这并不意味着USDe完全免疫风险,其对冲模型本身存在潜在脆弱性,尤其在市场剧烈波动或外部激励撤出时,可能面临相似的稳定性冲击。
具体风险体现在以下两个方面:
1.资金费率为负,协议收益下滑甚至倒挂:
sUSDe的主要收益来自于将ETH等质押资产所获得的LST收益,与中心化衍生品平台上建立的ETH空头永续合约资金费用(funding rate)正值。当前市场情绪积极,多头付空头利息,维持正向收益。然而一旦市场转为疲软,空头增多,资金费率转负,协议需支付额外费用维持对冲头寸,收益即告削减,甚至变为负值。尽管Ethena设有保险基金缓冲,但能否长期覆盖负向收益仍存不确定性。
2.激励终止→Promotional Rate 12%收益直接消失:
当前在借贷平台上执行的Liquid Leverage活动,仅限时提供额外USDe奖励(年化约12%)。一旦激励结束,用户实际持有的收益将回落至sUSDe原生收益(资金费+LST收益)与借贷平台存款利率,合计可能下降至15~20%区间。而若在高杠杆(如5倍)结构下,USDT借款利率(当前为4.69%)叠加后,收益空间明显压缩。更严重者,在funding为负、利率上行的极端环境中,用户净收益可能被完全侵蚀甚至转负。
若激励终止、ETH下跌、资金费率转负三者叠加,USDe模型所依赖的delta-neutral收益机制将受到实质性冲击,sUSDe收益可能归零甚至倒挂,若伴随大量赎回和抛压,USDe的价格锚定机制亦将面临挑战。这种"多重负面叠加"构成Ethena当前架构中最核心的系统性风险,也可能是其近期高强度激励活动背后的深层动因。
五、以太坊价格上涨,结构就会稳定？
由于USDe的稳定机制依赖于以太坊资产的现货质押与衍生品对冲,其资金池结构在ETH价格快速上涨期间面临系统性抽水压力。具体而言,当ETH价格接近市场预期高位,用户往往倾向于提前赎回质押资产以实现收益,或转向其他具备更高回报的资产。这种行为催生了典型的"ETH牛市→LST流出→USDe收缩"链式反应。
从相关数据可以观察到:USDe与sUSDe的TVL在2025年6月ETH价格冲高期间同步下降,且并未出现伴随价格上涨而增加的年化收益(APY)。这一现象与上一轮牛市(2024年底)形成对比:彼时ETH达高点后,TVL虽逐步回落,但过程相对缓慢,用户并未集体提早赎回质押资产。
当前周期中,TVL与APY同步下行,反映出市场参与者对sUSDe收益可持续性的担忧上升。当价格波动与资金成本变动带来delta-neutral模型潜在负收益风险时,用户行为表现出更高的敏感性与反应速度,提前退出成为主流选择。这种资金抽离现象不仅削弱了USDe的扩展能力,也进一步放大了其在ETH上涨周期中的被动紧缩特征。
小结
总结来看,当前高达50%的年化收益并非协议常态,而是多个外部激励的阶段性推动结果。一旦ETH价格高位震荡、激励终止、资金费率转负等风险因素集中释放,USDe模型所依赖的delta-neutral收益结构将面临压力,sUSDe收益可能迅速收敛至0或转负,进而对稳定锚定机制构成冲击。
从近期数据来看,USDe与sUSDe的TVL在ETH上涨阶段出现同步下滑,且APY并未同步走高,这种"涨中抽水"现象显示市场信心开始提前计价风险。与某超额抵押稳定币曾面临的"锚定危机"相似,USDe当前的流动性稳固,很大程度上依赖于持续补贴维稳的策略。
这场激励游戏何时终结,以及能否为协议争取足够的结构性韧性调整窗口,或将成为USDe是否真正具备"稳定币第三极"潜力