Di era keuangan digital, model pembiayaan tradisional perusahaan, terutama pembiayaan ekuitas yang diwakili oleh penerbitan saham untuk go public, serta pembiayaan sekuritisasi aset dalam bentuk REITs, sedang menghadapi tantangan kuat dari model baru tokenisasi aset dunia nyata (RWA Tokenization). Baru-baru ini, baik di dalam negeri maupun internasional, tren tokenisasi RWA sedang berkembang pesat dan menjadi topik hangat di mana-mana, yang tidak hanya membawa harapan indah terhadap inovasi teknologi keuangan, tetapi juga menciptakan risiko baru.
Satu, tokenisasi RWA menggantikan model pembiayaan tradisional perusahaan adalah tren besar
Tokenisasi RWA adalah proses mengubah kepemilikan atau hak atas hasil dari aset dunia nyata menjadi token digital yang diterbitkan di blockchain. Kebangkitannya bukan kebetulan, melainkan karena dalam hal efisiensi pembiayaan, biaya, dan aksesibilitas aset, secara keseluruhan melampaui cara pembiayaan tradisional.
Pertama, melalui kontrak pintar, tokenisasi RWA dapat mengotomatiskan proses penerbitan, perdagangan, dan penyelesaian, yang secara signifikan memperpendek siklus pendanaan. Perdagangan dapat dilakukan 24/7, dan penyelesaian hampir instan (T+0), yang sangat meningkatkan efisiensi perputaran modal. Kedua, karena mengurangi ketergantungan pada lembaga perantara tradisional seperti bank investasi, proses penerbitan tokenisasi RWA sangat mudah, dan pelaksanaan otomatis kontrak pintar juga mengurangi biaya manajemen dan kepatuhan yang berkelanjutan. Sementara itu, tokenisasi aset mewujudkan pemisahan kepemilikan dan hak hasil dari aset, yang sangat menurunkan ambang investasi.
Secara teoritis, setiap tindakan pembiayaan adalah redistribusi sumber daya ekonomi sosial melintasi ruang dan waktu. Keunggulan tokenisasi RWA membuktikan Teorema Coase dari pemenang Hadiah Nobel Ekonomi Ronald Coase. Teori ini menyatakan bahwa ketika biaya transaksi adalah nol atau cukup rendah, pasar pada akhirnya dapat mencapai alokasi sumber daya yang efisien melalui negosiasi dan transaksi, terlepas dari bagaimana hak kepemilikan awal didefinisikan (Pareto optimal). Biaya perantara yang tinggi di pasar keuangan tradisional, biaya pencarian informasi, dan biaya pelaksanaan kontrak adalah "biaya transaksi" yang menghalangi alokasi sumber daya yang efisien. Tokenisasi RWA, melalui kekuatan teknologi keuangan, telah memecahkan batasan pasar keuangan tradisional, mewujudkan "desentralisasi" dalam proses pembiayaan, "demokratisasi" aset, dan "tanpa gesekan" dalam transaksi, sehingga memungkinkan lebih banyak aset dan investor untuk berpartisipasi dalam pasar, melangkah lebih dekat menuju dunia ideal Coase.
Meskipun saat ini RWA masih menghadapi tantangan dalam aspek hukum dan regulasi serta infrastruktur pasar, keuntungan besar dalam efisiensi dan biaya menunjukkan bahwa ia akan secara bertahap menggantikan cara tradisional seperti IPO dan REITs, menjadi model pembiayaan arus utama di era keuangan digital.
Kedua, di balik gelombang RWA terdapat risiko besar yang terpendam
Saat ini, tokenisasi RWA sedang mengguncang dunia keuangan dan teknologi global dengan tingkat yang belum pernah terjadi sebelumnya. Secara internasional, dari platform Onyx milik JPMorgan hingga dana BUIDL yang diluncurkan oleh BlackRock, raksasa keuangan tradisional berlomba-lomba untuk terlibat, sementara platform crypto seperti Chainlink dan MakerDAO juga aktif mendorong berbagai jenis aset, mulai dari real estat tradisional, obligasi, karya seni, kredit karbon hingga kekayaan intelektual, semua berusaha untuk menerbitkan RWA. Setelah pemerintah daerah Hong Kong baru-baru ini mengeluarkan regulasi tentang aset digital dan stablecoin, perusahaan teknologi dan lembaga keuangan domestik juga bersemangat untuk mencoba, terus meluncurkan proyek inovasi RWA. Dalam perlombaan yang diharapkan untuk meraih posisi terdepan ini, berbagai skenario dan jenis aset berharap dapat mencapai penilaian ulang nilai dan kemudahan pendanaan melalui RWA.
Namun, di tengah gelombang seperti ini, kita harus tetap menjaga pikiran yang jernih dan memiliki rasa hormat yang mendalam terhadap risiko keuangan. Melacak sejarah keuangan selama seribu tahun, kita dapat dengan jelas melihat satu pola: inovasi keuangan manusia tidak pernah benar-benar menghilangkan bahkan mengurangi risiko. Sebaliknya, seiring dengan meningkatnya kompleksitas alat dan sistem keuangan, risiko sering kali disembunyikan, dipindahkan, dan diperbesar dengan cara yang lebih cerdik, membutuhkan pembangunan sistem pengaturan dan regulasi yang lebih baik untuk mengendalikan bahaya tersebut.
Setiap krisis besar dalam sejarah keuangan hampir selalu terkait erat dengan inovasi keuangan pada saat itu. Dari "kegilaan tulip" di abad ke-17 hingga "gelembung internet" di akhir abad ke-20, dan sampai krisis global di abad ke-21, semuanya membuktikan hal ini.
Krisis keuangan global 2008 adalah contoh yang sangat memperingatkan mengenai perkembangan RWA saat ini. Sekuritisasi itu sendiri adalah inovasi keuangan yang penting, yang mengemas aset yang kurang likuid (seperti hipotek) menjadi sekuritas yang dapat diperdagangkan di pasar (seperti MBS dan CDO), secara teori dapat mendiversifikasi risiko dan meningkatkan likuiditas. Namun, dalam beberapa tahun sebelum krisis, untuk mengejar hasil yang lebih tinggi, Wall Street dengan dalih kemajuan teknologi dan inovasi keuangan mengemas sejumlah besar "pinjaman subprime (Subprime Loan)" berkualitas kredit rendah ke dalam produk sekuritisasi, dan melalui rekayasa keuangan yang kompleks dan "endorsemen" dari lembaga pemeringkat kredit, aset berisiko tinggi ini dikemas menjadi sekuritas AAA yang tampaknya aman, tetapi sebagian besar investor, bahkan banyak lembaga keuangan profesional, tidak dapat melihat risiko nyata dari aset dasar. Kompleksitas sistem keuangan meningkat tajam, sementara transparansi menurun. Didorong oleh euforia pasar, lembaga pemberi pinjaman tidak lagi peduli dengan kemampuan bayar sebenarnya dari peminjam, karena mereka tahu bahwa pinjaman ini akan segera dikemas dan dijual kepada investor di tahap berikutnya. Model "memukul genderang dan meneruskan" ini memutuskan hubungan antara penanggung risiko dan pencipta risiko, menyebabkan penurunan tajam dalam moral pasar dan standar kredit, membentuk pesta keuangan yang "mabuk-mabukan dan terbuai". Ketika harga rumah jatuh dan tingkat default pinjaman subprime melonjak, risiko yang tampaknya terdiversifikasi ini dengan cepat menular ke seluruh sistem keuangan melalui derivatif keuangan yang saling terkait, memicu krisis likuiditas global dan pengetatan kredit. Perusahaan Lehman Brothers, tempat penulis pernah bekerja, runtuh dengan keras, seratus tahun kejayaan hancur dalam sekejap, sangat menyedihkan.
RWA tokenisasi, pada dasarnya juga merupakan kelanjutan dan peningkatan dari sekuritisasi aset di era blockchain. Ini juga menjanjikan likuiditas yang lebih tinggi, biaya yang lebih rendah, dan partisipasi yang lebih luas. Namun, tidak peduli seberapa canggih teknologinya, jika aset dasar yang digunakan untuk tokenisasi itu sendiri berkualitas rendah, maka struktur tokenisasi yang paling canggih sekalipun tidak akan dapat menciptakan nilai yang nyata, tidak dapat mengubah prinsip dasar keuangan "sampah masuk, sampah keluar" (Garbage In, Garbage Out). Meskipun konsep teknologi seperti blockchain, kontrak pintar, dan oracle terdesentralisasi baru, begitu digunakan untuk membungkus dan menyembunyikan risiko nyata dari aset dasar, itu akan menjadi "alkimia keuangan" generasi baru. Jika sistem regulasi tidak dapat dengan cepat mengikuti, menetapkan batasan dan garis bawah yang jelas untuk inovasi, maka bisa jadi menanamkan benih untuk meletusnya krisis berikutnya.
Tiga, prasyarat untuk pembiayaan sekuritisasi aset adalah memiliki aliran kas yang berkelanjutan dan dapat diprediksi
Dalam gelombang tokenisasi RWA, berbagai konsep teknologi membuat orang terpesona: aset di-chain, eksekusi otomatis kontrak pintar, verifikasi identitas terdesentralisasi, oracle yang menyediakan data off-chain, dan sebagainya. Inovasi teknologi ini jelas membawa ruang imajinasi yang belum pernah ada sebelumnya ke pasar keuangan. Namun, ketika kita mengurai kabut konsep-konsep baru ini dan kembali ke esensi keuangan, kita akan menemukan satu kebenaran yang tak terbantahkan: **setiapsekuritaspembiayaanasetharus****dapat menghasilkan aliran kas yang berkelanjutan dan dapat diprediksi. Inovasi teknologi dapat mengubah bentuk transaksi, tetapi tidak dapat mengubah sumber nilai. Inovasi keuangan yang benar-benar berkelanjutan, tidak hanya dapat mengurangi biaya transaksi, tetapi juga harus mengurangi asimetri informasi.
Pada tahun 1970, pemenang Hadiah Nobel di bidang Ekonomi George Akerlof mengajukan teori terkenal "Pasar Lemon" (The Market for Lemons). Teori ini menunjukkan bahwa dalam pasar di mana terdapat ketidaksamaan informasi antara penjual dan pembeli (misalnya pasar mobil bekas), penjual (yang memiliki lebih banyak informasi) mengetahui kualitas sebenarnya dari produknya, sementara pembeli (yang memiliki informasi lebih sedikit) hanya dapat menilai berdasarkan kualitas rata-rata pasar. Ini dapat menyebabkan siklus negatif: pembeli tidak dapat membedakan antara mobil baik (persik) dan mobil berkualitas rendah (lemon), sehingga mereka hanya bersedia membayar harga rata-rata berdasarkan kualitas rata-rata. Harga rata-rata ini terlalu rendah bagi penjual "persik", sehingga mereka memilih untuk keluar dari pasar. Dengan keluarnya "persik", kualitas rata-rata di pasar semakin menurun, dan harga yang bersedia dibayar oleh pembeli juga menurun. Akhirnya, pasar hanya tersisa "lemon", produk berkualitas tinggi diusir oleh produk berkualitas rendah, menyebabkan pasar menyusut bahkan runtuh.
Teori ini dengan sempurna mengungkap bahaya dari asimetri informasi. Di pasar keuangan, jika investor tidak dapat secara efektif mengidentifikasi kualitas nyata dari aset, mereka akan bersikap skeptis terhadap semua produk, meminta premi risiko yang lebih tinggi, yang akan merugikan kemampuan pendanaan dari aset berkualitas tinggi. Sementara itu, aset berkualitas rendah yang pandai dikemas dan menyembunyikan risiko ("lemon" keuangan) justru mungkin dapat berkembang pesat.
Beberapa tahun yang lalu, pecahnya gelembung P2P di dalam negeri merupakan contoh nyata bahwa inovasi finansial memang mengurangi biaya transaksi, namun meningkatkan tingkat ketidakpastian finansial. Dalam euforia tersebut, banyak platform P2P menjanjikan kepada investor tingkat pengembalian tahunan hingga 15% atau bahkan lebih tinggi, sementara tujuan nyata dari dana tersebut adalah sebuah kotak hitam yang besar. Sebagian besar dana tidak mengalir ke usaha kecil dan menengah yang berkualitas yang dapat menghasilkan arus kas operasional yang stabil, melainkan digunakan untuk proyek spekulatif berisiko tinggi, bahkan skema "Ponzi" yang telanjang. Ketika euforia mencapai puncaknya dan aliran dana sulit untuk dilanjutkan, seluruh permainan tidak dapat dilanjutkan, beberapa pendiri melarikan diri dengan dana tersebut, dan banyak investor kehilangan semua investasi mereka. Jika kontrak pintar dan teknologi blockchain digunakan untuk tokenisasi aset dengan arus kas yang tidak stabil atau bahkan tidak ada, maka itu hanya menciptakan dan mendistribusikan "lemon digital" dengan cara yang lebih efisien, dan hasilnya pasti akan melahirkan gelembung finansial.
Setiap inovasi finansial, tidak peduli seberapa megah penampilannya, tidak boleh melanggar hukum dasar penciptaan nilai. Untuk tokenisasi RWA, ini berarti harus mengalihkan fokus dari spekulasi konsep teknologi yang baru, ke pemilihan dan pengelolaan ketat terhadap aset dasar berkualitas yang dapat menghasilkan arus kas yang dapat diprediksi dan berkelanjutan. Keunggulan sejati teknologi blockchain terletak pada potensinya untuk secara signifikan meningkatkan transparansi, sehingga mengurangi asimetri informasi. Investor harus dapat memverifikasi secara real-time dan mendalam status aset dasar melalui blockchain, seperti catatan pendapatan sewa dari properti komersial, sejarah pembayaran pinjaman perusahaan, dan sebagainya. Inilah arah yang benar untuk membantu investor membedakan "persik" dan "lemon". Nilai kontrak pintar terletak pada pelaksanaan yang dapat diandalkan dan biaya rendah dari perjanjian distribusi berdasarkan arus kas yang stabil (misalnya, secara otomatis mendistribusikan pendapatan sewa kepada pemegang token setiap bulan), bukan menciptakan nilai dari ketiadaan.
Jika tokenisasi RWA ingin berkembang dengan sehat, maka harus tetap memegang teguh garis bawah "arus kas adalah raja". Hanya dengan cara ini, RWA dapat benar-benar menjadi jembatan yang menghubungkan aset berkualitas dengan modal global, dan bukan menjadi pabrik berikutnya yang memproduksi "lemon digital" dan gelembung finansial.
Empat, Mencegah tiga jenis proyek menggunakan nama inovasi RWA untuk melakukan "pemotongan padi"
Potensi besar dan popularitas pasar tokenisasi RWA, tidak dapat dihindari akan menarik beberapa spekulan bahkan penipu, yang berusaha memanfaatkan ketidaktahuan investor biasa terhadap teknologi baru dan hasrat akan imbal hasil tinggi, membungkusnya dengan bendera "inovasi finansial", dan melakukan pengumpulan dana dengan cara "memotong rumput". Kita harus waspada terhadap tiga jenis proyek berikut:
Pertama adalah** proyek startup awal atau proyek aset virtual yang tidak memiliki arus kas****.** Bagi investor biasa, proyek-proyek ini adalah perwakilan paling khas dari "lemon digital". Ciri terbesar mereka adalah sepenuhnya kurang atau tidak memiliki arus kas operasional yang dapat diverifikasi, semua nilai dibangun di atas harapan dan spekulasi tentang apresiasi aset di masa depan.
Misalnya, sebuah perusahaan rintisan yang baru dibentuk dan hanya memiliki rencana bisnis, masa depannya dipenuhi dengan ketidakpastian yang besar. Dalam bidang investasi risiko tradisional (VC), penilaian dan investasi untuk proyek semacam itu memerlukan pengetahuan yang sangat profesional dan due diligence, dan tingkat kegagalannya sangat tinggi. Jika "hak atas pendapatan masa depan" atau "saham virtual" dari proyek semacam itu ditokenisasi dan dijual kepada publik umum, ini menimbulkan risiko besar. Investor biasa sama sekali tidak dapat menggunakan model penilaian ilmiah seperti aliran kas diskonto untuk menilai hal ini, karena variabel inti dalam model — aliran kas masa depan sepenuhnya tidak diketahui. Ini menjadikan investasi sebagai perjudian murni, yang sangat mudah dimanfaatkan oleh pihak proyek untuk meningkatkan harga token melalui promosi yang dilebih-lebihkan dan manipulasi pasar, kemudian mencairkan keuntungan pada posisi tinggi, meninggalkan investor dengan kerugian. Ini mirip dengan periode "gelembung internet", di mana banyak perusahaan ".com" yang tidak memiliki pendapatan dan hanya memiliki konsep dijual dengan harga yang sangat tinggi.
Ada beberapa proyek yang mencoba membungkus aset dunia maya murni, seperti item permainan, tanah virtual, karya seni digital, dan sebagainya, menjadi RWA untuk pembiayaan. Meskipun beberapa koleksi digital bernilai tinggi (seperti NFT blue-chip) memiliki kesepakatan pasar tertentu, mayoritas aset virtual tidak menghasilkan aliran kas yang berkelanjutan. Misalnya, "token tanah" yang diterbitkan oleh proyek metaverse, nilainya sepenuhnya bergantung pada pertumbuhan pengguna dan kemakmuran ekosistem platform di masa depan, mencampurkan ini dengan properti komersial dunia nyata yang dapat menghasilkan sewa yang stabil adalah sangat menyesatkan. Apa yang dibeli investor bukanlah suatu "aset", melainkan "lotre" berisiko tinggi.
Kedua adalah proyek dengan arus kas yang tidak stabil atau industri yang cenderung memburuk. Proyek semacam ini meskipun memiliki arus kas tertentu, tetapi situasi pendapatannya sangat tidak stabil, atau lingkungan industri secara keseluruhan sedang memburuk. Kondisi risikonya mirip dengan saham ST di pasar A-share, yang kapan saja dapat menghadapi risiko kebangkrutan dan kehancuran nilai perusahaan.
Misalnya, sebuah hotel kecil yang bergantung pada pariwisata musiman, arus kas berfluktuasi besar antara musim puncak dan musim sepi; atau sebuah perusahaan manufaktur kecil yang sangat bergantung pada pesanan dari satu pelanggan, begitu kehilangan pelanggan tersebut, arus kas akan terputus segera. Melakukan tokenisasi terhadap aset semacam ini, dan menggunakan arus kas dari periode kinerja terbaik mereka di masa lalu sebagai titik penjualan, untuk menjanjikan pengembalian yang stabil kepada investor, adalah sangat tidak bijaksana. Transparansi blockchain mungkin dapat menunjukkan data historis, tetapi tidak dapat memprediksi fluktuasi besar di masa depan. Bagi investor yang mengejar pendapatan stabil, risiko aset semacam ini terlalu tinggi.
Selain itu, proyek-proyek yang berada di industri yang menurun juga patut diwaspadai. Misalnya, sebuah pusat perbelanjaan kecil yang terletak di daerah terpencil dengan populasi yang terus berkurang, atau sebuah perusahaan yang terlibat dalam industri yang surut (seperti telepon umum, produksi film). Meskipun proyek-proyek ini mungkin masih memiliki arus kas yang tipis saat ini, tren jangka panjangnya jelas menurun. Pihak proyek mungkin memanfaatkan ketidaktahuan investor tentang tren makro industri tertentu, dengan menghias data keuangan jangka pendek untuk menarik dana, pada dasarnya membuat investor baru membebaskan pengendali yang ada.
Ketiga adalah** proyek dengan kepemilikan aset dasar yang tidak jelas atau perjanjian hukum yang tidak sempurna****.** Ini adalah risiko yang paling tersembunyi dan juga paling mematikan dalam tokenisasi RWA. Prasyarat untuk tokenisasi adalah bahwa penerbit memiliki hak milik atau hak disposisi yang sah, lengkap, dan tidak disengketakan atas aset dasar. Jika aset itu sendiri memiliki masalah seperti jaminan, penyitaan, atau sengketa kepemilikan bersama, maka token yang diterbitkan berdasarkan aset tersebut akan menghadapi risiko hukum yang besar. Bahkan jika sebuah proyek tampaknya memiliki arus kas yang stabil dan berkelanjutan, tetapi jika struktur hukum dasarnya memiliki cacat, hak investor seperti dibangun di atas kastil pasir, yang kapan saja bisa lenyap.
Salah satu contoh yang khas adalah beberapa perusahaan domestik yang menerbitkan utang dalam dolar AS melalui struktur VIE di luar negeri, di mana entitas yang terdaftar di luar negeri tidak memiliki hubungan kepemilikan dengan entitas operasional yang sebenarnya di dalam negeri, tetapi dikendalikan melalui serangkaian perjanjian yang kompleks. Ketika entitas domestik mengalami default utang, pemegang obligasi di luar negeri akan menemukan bahwa mereka sulit untuk secara langsung mengejar dan menyita aset inti di dalam negeri, karena mereka tidak memiliki klaim atau ekuitas langsung atas perusahaan domestik.
Risiko ini sangat mungkin terulang dalam tokenisasi RWA. Jika desain hukum dari proyek RWA tidak sempurna, token hanya mewakili "kontrak elektronik pembagian keuntungan" antara pihak penerbit, tanpa adanya SPV yang benar-benar dapat mewujudkan pemisahan kebangkrutan untuk memegang aset dasar, maka begitu pihak penerbit mengalami kesulitan operasional atau bangkrut, investor tidak akan dapat mengklaim hak atas aset dasar, dan investasi mereka bisa hilang seluruhnya.
Lima, Tiga Standar Dasar untuk Penerbitan Tokenisasi RWA
Untuk memastikan bahwa tokenisasi RWA dapat berkembang dengan sehat dan berkelanjutan, serta benar-benar melindungi kepentingan investor, aset yang direncanakan untuk penerbitan token harus memenuhi serangkaian standar yang ketat. Standar ini membentuk "garis dasar" untuk proyek RWA yang memenuhi syarat, dan juga merupakan daftar inti bagi investor untuk melakukan due diligence. Proyek RWA yang berkualitas tinggi dan layak investasi setidaknya perlu memiliki tiga ciri inti berikut secara bersamaan:
Pertama,** proyek memiliki arus kas yang berkelanjutan**** dan dapat diprediksi****, cukup untuk menutupi**** biaya**** investasi****.** Esensi dari keuangan adalah distribusi nilai, bukan penciptaan nilai. Aset yang memenuhi syarat harus dapat menghasilkan arus kas yang berkelanjutan, dapat diprediksi, dan tidak bersifat spekulatif. Aset yang diwakili termasuk: properti komersial dengan kontrak sewa jangka panjang (seperti gedung perkantoran, pusat perbelanjaan); hak biaya untuk proyek infrastruktur industri, seperti jalan tol, pembangkit listrik, pusat komputasi; pesanan jangka panjang atau piutang untuk produk pertanian, dan lain-lain. Sebaliknya, aset yang memiliki pendapatan yang sangat fluktuatif, tergantung pada kondisi pasar atau faktor tunggal, tidak cocok sebagai aset RWA yang kokoh.
Pendapatan arus kas yang diharapkan dari proyek pembiayaan, setelah dikurangi semua biaya operasional, manajemen, pajak, dan biaya lainnya, harus cukup untuk menutupi biaya modal investor dan memberikan premi risiko yang sesuai dengan risiko yang diambil. Misalnya, proyek RWA yang berinvestasi dalam infrastruktur negara, yang memiliki risiko rendah, diharapkan juga memberikan pendapatan yang relatif rendah. Sementara itu, proyek RWA yang berinvestasi dalam portofolio pinjaman usaha kecil dan menengah di pasar negara berkembang, yang memiliki risiko lebih tinggi, harus memberikan pengembalian yang diharapkan lebih tinggi. Penerbit juga perlu menyediakan proyeksi keuangan yang hati-hati dan dapat dipercaya serta pengujian stres, untuk membuktikan kewajaran dan ketahanan pendapatannya.
Kedua,** kepemilikan yang jelas dan transparan, hak hasil investasi investor dilindungi oleh hukum yang ketat****.** Ini adalah dasar paling fundamental dari tokenisasi RWA, pentingnya bahkan lebih tinggi daripada arus kas itu sendiri. Jika investor pada akhirnya tidak dapat mengklaim hak hukum atas aset, maka arus kas yang paling stabil pun tidak ada artinya. Penerbit harus dapat menyediakan dokumen hukum yang tidak dapat diperdebatkan, yang membuktikan bahwa mereka memiliki kepemilikan penuh dan eksklusif atau hak disposisi atas aset yang mendasarinya. Ini berarti bahwa aset yang mendasarinya tidak boleh memiliki hipotek, jaminan, pembekuan hukum, sengketa kepemilikan yang tidak terungkap, atau beban hak lainnya. Real estat perlu memiliki bukti pendaftaran kepemilikan yang diakui pemerintah, piutang dan hak utang lainnya perlu memiliki kontrak utang yang sah dan efektif serta pemberitahuan pengalihan.
Selain itu, kontrak pintar dan token itu sendiri harus didefinisikan dengan jelas dalam kerangka hukum dunia nyata. Apa yang dimiliki oleh pemegang token, apakah itu hak kepemilikan, hak utang, atau semacam hak atas pendapatan, harus dicantumkan secara jelas dalam dokumen penerbitan dan memastikan bahwa hak ini sah dan dapat dilaksanakan dalam yurisdiksi tempat proyek tersebut berada. Token yang dibeli oleh investor harus dapat secara langsung atau tidak langsung memetakan hak klaim atas aset dalam SPV. Perjanjian hukum perlu menetapkan dengan jelas proses disposisi aset dan bagaimana pendapatan akan dibagikan di antara pemegang token dalam hal terjadinya wanprestasi, likuidasi proyek, dan situasi lainnya.
Untuk melindungi investor dari risiko operasional yang dihadapi oleh penerbit, proyek RWA yang memenuhi syarat juga harus menggunakan struktur entitas hukum seperti SPV. Penerbit sepenuhnya mentransfer aset yang mendasari kepada SPV yang independen dari penerbit melalui metode "penjualan nyata". Bahkan jika penerbit asli bangkrut, kreditor mereka tidak memiliki hak untuk mengejar aset yang telah dipindahkan ke SPV, mewujudkan isolasi kebangkrutan aset.
Ketiga,** investor dapat memahami nilai aset dasar secara real-time dan memiliki**** jalur disposisi transfer yang dapat dioperasikan****.** Ini adalah perbedaan tokenisasi RWA dari keuangan tradisional, yang merupakan kunci untuk memanfaatkan keunggulan teknologinya, serta merupakan cara penting untuk mengurangi asimetri informasi dan melindungi investor.
Pengungkapan informasi yang transparan secara real-time adalah keuntungan dari teknologi blockchain. Sebuah platform RWA yang berkualitas harus memanfaatkan teknologi seperti Oracles untuk mengunggah data operasional kunci dari aset dasar (seperti tingkat penyewaan dan pendapatan sewa properti, status pembayaran pinjaman, dll.) secara real-time dan terpercaya ke blockchain, dan membuka akses untuk semua pemegang token. Investor tidak perlu lagi menunggu laporan keuangan yang diterbitkan oleh penerbit setiap kuartal atau tahunan, tetapi dapat "menembus" token kapan saja dan memeriksa kondisi kesehatan aset dasar yang sebenarnya. Selain data operasional, penilaian nilai wajar aset dasar juga harus dilakukan secara berkala oleh lembaga penilai independen dan laporan penilaian harus disimpan di blockchain. Ini memberikan referensi harga yang penting untuk perdagangan di pasar sekunder, mencegah fluktuasi harga yang tidak teratur dan manipulasi pasar.
Investor tidak hanya harus memiliki hak untuk membeli, tetapi juga harus memiliki kebebasan untuk menjual. Platform penerbitan RWA juga harus berusaha untuk membangun pasar perdagangan sekunder yang patuh dan transparan, sehingga investor dapat dengan mudah mentransfer Token yang mereka miliki. Sejak awal desain proyek, mekanisme penyelesaian atau likuidasi proyek harus ditentukan dengan jelas. Misalnya, setelah pinjaman jatuh tempo dan pokok beserta bunga dikembalikan, atau setelah sebuah properti dijual setelah jangka waktu yang ditentukan, bagaimana dana yang diperoleh dikembalikan kepada pemegang Token, seluruh proses ini perlu didefinisikan dengan jelas dan transparan dalam kontrak pintar dan dokumen hukum.
Secara keseluruhan, tiga standar ini—penyangga keuangan, bantalan hukum, dan jendela transparansi informasi—bersama-sama membentuk kerangka inti proyek RWA yang memenuhi syarat. Ketiadaan salah satu dari ketiga standar tersebut dapat menyebabkan proyek menyimpang dari jalurnya yang seharusnya, menghadirkan risiko yang tidak terduga bagi para investor.
Enam, lembaga penerbit RWA harus memiliki nilai-nilai keuangan yang benar
Sebuah lembaga penerbitan tokenisasi RWA yang baik, pasti memiliki pandangan nilai finansial yang benar, tidak hanya perlu memiliki dasar teknologi finansial, tetapi juga perlu memiliki pemahaman yang mendalam tentang esensi inovasi finansial, serta kemampuan manajemen risiko finansial yang solid.
Tokenisasi RWA bukanlah "spesies baru" yang diciptakan dari ketiadaan, melainkan kelanjutan dari praktik keuangan selama ratusan tahun dalam sekuritisasi aset di era digital. Baik itu saham dari Perusahaan Hindia Timur Belanda pada abad ke-17, sekuritas berbasis hipotek (MBS) pada tahun 1970-an, hingga token RWA saat ini, esensinya adalah membagi, menstandarkan, dan mendistribusikan hak atas aliran kas di masa depan untuk meningkatkan likuiditas aset dan mendiversifikasi risiko. Banyak lembaga yang baru terjun ke bidang RWA sering kali memiliki latar belakang teknis yang kuat; mereka terampil dalam membangun arsitektur blockchain yang kompleks dan menulis kontrak pintar yang canggih. Namun, jika RWA hanya dipandang sebagai "pekerjaan teknis", maka itu adalah kesalahan yang terbalik. Inti dari RWA adalah "A" (Aset) dan logika keuangan di baliknya, sementara "T" (Tokenisasi) hanyalah bentuk dan alat untuk mencapainya.
Sebuah lembaga penerbit yang bertanggung jawab harus menghormati risiko finansial dan menganggap manajemen risiko sebagai garis hidupnya. Ini termasuk melakukan audit independen secara ketat dan berulang pada kontrak pintar untuk mencegah kerentanan kode dari serangan; memastikan sumber data orakel dapat diandalkan dan tidak dapat dimanipulasi, serta membangun rencana pengelolaan aset yang aman dan manajemen kunci pribadi. Melakukan due diligence dan penyaringan yang sangat ketat terhadap aset dasar, membangun model penilaian yang ilmiah dan sistem pengujian tekanan aliran kas, serta merancang langkah-langkah peningkatan kredit yang masuk akal (seperti jaminan berlebih, dana cadangan, dll.) untuk mengatasi risiko potensi wanprestasi. Menyempurnakan perjanjian hukum untuk memastikan bahwa setiap langkah dari pendirian SPV, transfer aset hingga penerbitan token sepenuhnya mematuhi undang-undang sekuritas, anti pencucian uang, dan persyaratan regulasi KYC yang relevan di yurisdiksi terkait.
Akhirnya, yang membedakan lembaga penerbitan yang baik dan yang biasa bahkan berkualitas rendah adalah nilai-nilai finansial internal mereka. Lembaga penerbitan berkualitas rendah memandang investor sebagai "lawan transaksi", dan inti dari model bisnis mereka adalah "monetisasi lalu lintas" dan "menghasilkan biaya transaksi". Mereka antusias mengejar tren pasar, mengemas konsep, menerbitkan produk sebanyak mungkin dan secepat mungkin, sementara acuh tak acuh terhadap nilai jangka panjang aset yang mendasari dan pengembalian akhir investor. Lembaga penerbitan yang baik memposisikan diri mereka sebagai "trustee" bagi investor, menyadari tanggung jawab fidusia untuk melindungi keamanan aset investor. Mereka percaya bahwa "jiwa" finansial harus mengendalikan "tubuh" teknologi, dan tujuan akhir inovasi finansial adalah untuk melayani ekonomi riil dan investor, bukan permainan spekulasi yang bersirkulasi sendiri. Ini akan membuat mereka dalam merancang produk, selalu memfokuskan perhatian pada kualitas aset, struktur hukum, dan elemen inti finansial lainnya seperti pemisahan risiko, bukan hanya memamerkan inovasi teknologi.
Masa depan tokenisasi RWA tidak tergantung pada seberapa banyak aset yang bisa kita "masukkan ke dalam rantai", tetapi tergantung pada apakah kita dapat mempertahankan pengetahuan dan esensi keuangan, **** yaitu "nilai aset bersumber dari**** aliran kas yang**** berkelanjutan dan**** dapat diandalkan,**** kepercayaan investasi**** bersumber dari**** transparansi informasi dan perlindungan hukum****". Tujuan utama tokenisasi RWA bukanlah untuk memperluas skala pembiayaan, tetapi**** melalui inovasi teknologi dan model****, membantu proyek perusahaan yang sebenarnya baik di dunia nyata mendapatkan dukungan dana yang tepat dan efisien, sehingga**** meningkatkan produktivitas tenaga kerja global, memungkinkan lebih banyak produk dan layanan tersedia untuk konsumsi masyarakat, memperluas batas kesejahteraan Pareto seluruh masyarakat**——inilah yang menjadi inti dan misi inovasi keuangan****.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Bagaimana cara mencegah gelombang RWA berubah menjadi gelembung keuangan berikutnya?
Di era keuangan digital, model pembiayaan tradisional perusahaan, terutama pembiayaan ekuitas yang diwakili oleh penerbitan saham untuk go public, serta pembiayaan sekuritisasi aset dalam bentuk REITs, sedang menghadapi tantangan kuat dari model baru tokenisasi aset dunia nyata (RWA Tokenization). Baru-baru ini, baik di dalam negeri maupun internasional, tren tokenisasi RWA sedang berkembang pesat dan menjadi topik hangat di mana-mana, yang tidak hanya membawa harapan indah terhadap inovasi teknologi keuangan, tetapi juga menciptakan risiko baru.
Satu, tokenisasi RWA menggantikan model pembiayaan tradisional perusahaan adalah tren besar
Tokenisasi RWA adalah proses mengubah kepemilikan atau hak atas hasil dari aset dunia nyata menjadi token digital yang diterbitkan di blockchain. Kebangkitannya bukan kebetulan, melainkan karena dalam hal efisiensi pembiayaan, biaya, dan aksesibilitas aset, secara keseluruhan melampaui cara pembiayaan tradisional.
Pertama, melalui kontrak pintar, tokenisasi RWA dapat mengotomatiskan proses penerbitan, perdagangan, dan penyelesaian, yang secara signifikan memperpendek siklus pendanaan. Perdagangan dapat dilakukan 24/7, dan penyelesaian hampir instan (T+0), yang sangat meningkatkan efisiensi perputaran modal. Kedua, karena mengurangi ketergantungan pada lembaga perantara tradisional seperti bank investasi, proses penerbitan tokenisasi RWA sangat mudah, dan pelaksanaan otomatis kontrak pintar juga mengurangi biaya manajemen dan kepatuhan yang berkelanjutan. Sementara itu, tokenisasi aset mewujudkan pemisahan kepemilikan dan hak hasil dari aset, yang sangat menurunkan ambang investasi.
Secara teoritis, setiap tindakan pembiayaan adalah redistribusi sumber daya ekonomi sosial melintasi ruang dan waktu. Keunggulan tokenisasi RWA membuktikan Teorema Coase dari pemenang Hadiah Nobel Ekonomi Ronald Coase. Teori ini menyatakan bahwa ketika biaya transaksi adalah nol atau cukup rendah, pasar pada akhirnya dapat mencapai alokasi sumber daya yang efisien melalui negosiasi dan transaksi, terlepas dari bagaimana hak kepemilikan awal didefinisikan (Pareto optimal). Biaya perantara yang tinggi di pasar keuangan tradisional, biaya pencarian informasi, dan biaya pelaksanaan kontrak adalah "biaya transaksi" yang menghalangi alokasi sumber daya yang efisien. Tokenisasi RWA, melalui kekuatan teknologi keuangan, telah memecahkan batasan pasar keuangan tradisional, mewujudkan "desentralisasi" dalam proses pembiayaan, "demokratisasi" aset, dan "tanpa gesekan" dalam transaksi, sehingga memungkinkan lebih banyak aset dan investor untuk berpartisipasi dalam pasar, melangkah lebih dekat menuju dunia ideal Coase.
Meskipun saat ini RWA masih menghadapi tantangan dalam aspek hukum dan regulasi serta infrastruktur pasar, keuntungan besar dalam efisiensi dan biaya menunjukkan bahwa ia akan secara bertahap menggantikan cara tradisional seperti IPO dan REITs, menjadi model pembiayaan arus utama di era keuangan digital.
Kedua, di balik gelombang RWA terdapat risiko besar yang terpendam
Saat ini, tokenisasi RWA sedang mengguncang dunia keuangan dan teknologi global dengan tingkat yang belum pernah terjadi sebelumnya. Secara internasional, dari platform Onyx milik JPMorgan hingga dana BUIDL yang diluncurkan oleh BlackRock, raksasa keuangan tradisional berlomba-lomba untuk terlibat, sementara platform crypto seperti Chainlink dan MakerDAO juga aktif mendorong berbagai jenis aset, mulai dari real estat tradisional, obligasi, karya seni, kredit karbon hingga kekayaan intelektual, semua berusaha untuk menerbitkan RWA. Setelah pemerintah daerah Hong Kong baru-baru ini mengeluarkan regulasi tentang aset digital dan stablecoin, perusahaan teknologi dan lembaga keuangan domestik juga bersemangat untuk mencoba, terus meluncurkan proyek inovasi RWA. Dalam perlombaan yang diharapkan untuk meraih posisi terdepan ini, berbagai skenario dan jenis aset berharap dapat mencapai penilaian ulang nilai dan kemudahan pendanaan melalui RWA.
Namun, di tengah gelombang seperti ini, kita harus tetap menjaga pikiran yang jernih dan memiliki rasa hormat yang mendalam terhadap risiko keuangan. Melacak sejarah keuangan selama seribu tahun, kita dapat dengan jelas melihat satu pola: inovasi keuangan manusia tidak pernah benar-benar menghilangkan bahkan mengurangi risiko. Sebaliknya, seiring dengan meningkatnya kompleksitas alat dan sistem keuangan, risiko sering kali disembunyikan, dipindahkan, dan diperbesar dengan cara yang lebih cerdik, membutuhkan pembangunan sistem pengaturan dan regulasi yang lebih baik untuk mengendalikan bahaya tersebut.
Setiap krisis besar dalam sejarah keuangan hampir selalu terkait erat dengan inovasi keuangan pada saat itu. Dari "kegilaan tulip" di abad ke-17 hingga "gelembung internet" di akhir abad ke-20, dan sampai krisis global di abad ke-21, semuanya membuktikan hal ini.
Krisis keuangan global 2008 adalah contoh yang sangat memperingatkan mengenai perkembangan RWA saat ini. Sekuritisasi itu sendiri adalah inovasi keuangan yang penting, yang mengemas aset yang kurang likuid (seperti hipotek) menjadi sekuritas yang dapat diperdagangkan di pasar (seperti MBS dan CDO), secara teori dapat mendiversifikasi risiko dan meningkatkan likuiditas. Namun, dalam beberapa tahun sebelum krisis, untuk mengejar hasil yang lebih tinggi, Wall Street dengan dalih kemajuan teknologi dan inovasi keuangan mengemas sejumlah besar "pinjaman subprime (Subprime Loan)" berkualitas kredit rendah ke dalam produk sekuritisasi, dan melalui rekayasa keuangan yang kompleks dan "endorsemen" dari lembaga pemeringkat kredit, aset berisiko tinggi ini dikemas menjadi sekuritas AAA yang tampaknya aman, tetapi sebagian besar investor, bahkan banyak lembaga keuangan profesional, tidak dapat melihat risiko nyata dari aset dasar. Kompleksitas sistem keuangan meningkat tajam, sementara transparansi menurun. Didorong oleh euforia pasar, lembaga pemberi pinjaman tidak lagi peduli dengan kemampuan bayar sebenarnya dari peminjam, karena mereka tahu bahwa pinjaman ini akan segera dikemas dan dijual kepada investor di tahap berikutnya. Model "memukul genderang dan meneruskan" ini memutuskan hubungan antara penanggung risiko dan pencipta risiko, menyebabkan penurunan tajam dalam moral pasar dan standar kredit, membentuk pesta keuangan yang "mabuk-mabukan dan terbuai". Ketika harga rumah jatuh dan tingkat default pinjaman subprime melonjak, risiko yang tampaknya terdiversifikasi ini dengan cepat menular ke seluruh sistem keuangan melalui derivatif keuangan yang saling terkait, memicu krisis likuiditas global dan pengetatan kredit. Perusahaan Lehman Brothers, tempat penulis pernah bekerja, runtuh dengan keras, seratus tahun kejayaan hancur dalam sekejap, sangat menyedihkan.
RWA tokenisasi, pada dasarnya juga merupakan kelanjutan dan peningkatan dari sekuritisasi aset di era blockchain. Ini juga menjanjikan likuiditas yang lebih tinggi, biaya yang lebih rendah, dan partisipasi yang lebih luas. Namun, tidak peduli seberapa canggih teknologinya, jika aset dasar yang digunakan untuk tokenisasi itu sendiri berkualitas rendah, maka struktur tokenisasi yang paling canggih sekalipun tidak akan dapat menciptakan nilai yang nyata, tidak dapat mengubah prinsip dasar keuangan "sampah masuk, sampah keluar" (Garbage In, Garbage Out). Meskipun konsep teknologi seperti blockchain, kontrak pintar, dan oracle terdesentralisasi baru, begitu digunakan untuk membungkus dan menyembunyikan risiko nyata dari aset dasar, itu akan menjadi "alkimia keuangan" generasi baru. Jika sistem regulasi tidak dapat dengan cepat mengikuti, menetapkan batasan dan garis bawah yang jelas untuk inovasi, maka bisa jadi menanamkan benih untuk meletusnya krisis berikutnya.
Tiga, prasyarat untuk pembiayaan sekuritisasi aset adalah memiliki aliran kas yang berkelanjutan dan dapat diprediksi
Dalam gelombang tokenisasi RWA, berbagai konsep teknologi membuat orang terpesona: aset di-chain, eksekusi otomatis kontrak pintar, verifikasi identitas terdesentralisasi, oracle yang menyediakan data off-chain, dan sebagainya. Inovasi teknologi ini jelas membawa ruang imajinasi yang belum pernah ada sebelumnya ke pasar keuangan. Namun, ketika kita mengurai kabut konsep-konsep baru ini dan kembali ke esensi keuangan, kita akan menemukan satu kebenaran yang tak terbantahkan: **setiapsekuritaspembiayaanasetharus****dapat menghasilkan aliran kas yang berkelanjutan dan dapat diprediksi. Inovasi teknologi dapat mengubah bentuk transaksi, tetapi tidak dapat mengubah sumber nilai. Inovasi keuangan yang benar-benar berkelanjutan, tidak hanya dapat mengurangi biaya transaksi, tetapi juga harus mengurangi asimetri informasi.
Pada tahun 1970, pemenang Hadiah Nobel di bidang Ekonomi George Akerlof mengajukan teori terkenal "Pasar Lemon" (The Market for Lemons). Teori ini menunjukkan bahwa dalam pasar di mana terdapat ketidaksamaan informasi antara penjual dan pembeli (misalnya pasar mobil bekas), penjual (yang memiliki lebih banyak informasi) mengetahui kualitas sebenarnya dari produknya, sementara pembeli (yang memiliki informasi lebih sedikit) hanya dapat menilai berdasarkan kualitas rata-rata pasar. Ini dapat menyebabkan siklus negatif: pembeli tidak dapat membedakan antara mobil baik (persik) dan mobil berkualitas rendah (lemon), sehingga mereka hanya bersedia membayar harga rata-rata berdasarkan kualitas rata-rata. Harga rata-rata ini terlalu rendah bagi penjual "persik", sehingga mereka memilih untuk keluar dari pasar. Dengan keluarnya "persik", kualitas rata-rata di pasar semakin menurun, dan harga yang bersedia dibayar oleh pembeli juga menurun. Akhirnya, pasar hanya tersisa "lemon", produk berkualitas tinggi diusir oleh produk berkualitas rendah, menyebabkan pasar menyusut bahkan runtuh.
Teori ini dengan sempurna mengungkap bahaya dari asimetri informasi. Di pasar keuangan, jika investor tidak dapat secara efektif mengidentifikasi kualitas nyata dari aset, mereka akan bersikap skeptis terhadap semua produk, meminta premi risiko yang lebih tinggi, yang akan merugikan kemampuan pendanaan dari aset berkualitas tinggi. Sementara itu, aset berkualitas rendah yang pandai dikemas dan menyembunyikan risiko ("lemon" keuangan) justru mungkin dapat berkembang pesat.
Beberapa tahun yang lalu, pecahnya gelembung P2P di dalam negeri merupakan contoh nyata bahwa inovasi finansial memang mengurangi biaya transaksi, namun meningkatkan tingkat ketidakpastian finansial. Dalam euforia tersebut, banyak platform P2P menjanjikan kepada investor tingkat pengembalian tahunan hingga 15% atau bahkan lebih tinggi, sementara tujuan nyata dari dana tersebut adalah sebuah kotak hitam yang besar. Sebagian besar dana tidak mengalir ke usaha kecil dan menengah yang berkualitas yang dapat menghasilkan arus kas operasional yang stabil, melainkan digunakan untuk proyek spekulatif berisiko tinggi, bahkan skema "Ponzi" yang telanjang. Ketika euforia mencapai puncaknya dan aliran dana sulit untuk dilanjutkan, seluruh permainan tidak dapat dilanjutkan, beberapa pendiri melarikan diri dengan dana tersebut, dan banyak investor kehilangan semua investasi mereka. Jika kontrak pintar dan teknologi blockchain digunakan untuk tokenisasi aset dengan arus kas yang tidak stabil atau bahkan tidak ada, maka itu hanya menciptakan dan mendistribusikan "lemon digital" dengan cara yang lebih efisien, dan hasilnya pasti akan melahirkan gelembung finansial.
Setiap inovasi finansial, tidak peduli seberapa megah penampilannya, tidak boleh melanggar hukum dasar penciptaan nilai. Untuk tokenisasi RWA, ini berarti harus mengalihkan fokus dari spekulasi konsep teknologi yang baru, ke pemilihan dan pengelolaan ketat terhadap aset dasar berkualitas yang dapat menghasilkan arus kas yang dapat diprediksi dan berkelanjutan. Keunggulan sejati teknologi blockchain terletak pada potensinya untuk secara signifikan meningkatkan transparansi, sehingga mengurangi asimetri informasi. Investor harus dapat memverifikasi secara real-time dan mendalam status aset dasar melalui blockchain, seperti catatan pendapatan sewa dari properti komersial, sejarah pembayaran pinjaman perusahaan, dan sebagainya. Inilah arah yang benar untuk membantu investor membedakan "persik" dan "lemon". Nilai kontrak pintar terletak pada pelaksanaan yang dapat diandalkan dan biaya rendah dari perjanjian distribusi berdasarkan arus kas yang stabil (misalnya, secara otomatis mendistribusikan pendapatan sewa kepada pemegang token setiap bulan), bukan menciptakan nilai dari ketiadaan.
Jika tokenisasi RWA ingin berkembang dengan sehat, maka harus tetap memegang teguh garis bawah "arus kas adalah raja". Hanya dengan cara ini, RWA dapat benar-benar menjadi jembatan yang menghubungkan aset berkualitas dengan modal global, dan bukan menjadi pabrik berikutnya yang memproduksi "lemon digital" dan gelembung finansial.
Empat, Mencegah tiga jenis proyek menggunakan nama inovasi RWA untuk melakukan "pemotongan padi"
Potensi besar dan popularitas pasar tokenisasi RWA, tidak dapat dihindari akan menarik beberapa spekulan bahkan penipu, yang berusaha memanfaatkan ketidaktahuan investor biasa terhadap teknologi baru dan hasrat akan imbal hasil tinggi, membungkusnya dengan bendera "inovasi finansial", dan melakukan pengumpulan dana dengan cara "memotong rumput". Kita harus waspada terhadap tiga jenis proyek berikut:
Pertama adalah** proyek startup awal atau proyek aset virtual yang tidak memiliki arus kas****.** Bagi investor biasa, proyek-proyek ini adalah perwakilan paling khas dari "lemon digital". Ciri terbesar mereka adalah sepenuhnya kurang atau tidak memiliki arus kas operasional yang dapat diverifikasi, semua nilai dibangun di atas harapan dan spekulasi tentang apresiasi aset di masa depan.
Misalnya, sebuah perusahaan rintisan yang baru dibentuk dan hanya memiliki rencana bisnis, masa depannya dipenuhi dengan ketidakpastian yang besar. Dalam bidang investasi risiko tradisional (VC), penilaian dan investasi untuk proyek semacam itu memerlukan pengetahuan yang sangat profesional dan due diligence, dan tingkat kegagalannya sangat tinggi. Jika "hak atas pendapatan masa depan" atau "saham virtual" dari proyek semacam itu ditokenisasi dan dijual kepada publik umum, ini menimbulkan risiko besar. Investor biasa sama sekali tidak dapat menggunakan model penilaian ilmiah seperti aliran kas diskonto untuk menilai hal ini, karena variabel inti dalam model — aliran kas masa depan sepenuhnya tidak diketahui. Ini menjadikan investasi sebagai perjudian murni, yang sangat mudah dimanfaatkan oleh pihak proyek untuk meningkatkan harga token melalui promosi yang dilebih-lebihkan dan manipulasi pasar, kemudian mencairkan keuntungan pada posisi tinggi, meninggalkan investor dengan kerugian. Ini mirip dengan periode "gelembung internet", di mana banyak perusahaan ".com" yang tidak memiliki pendapatan dan hanya memiliki konsep dijual dengan harga yang sangat tinggi.
Ada beberapa proyek yang mencoba membungkus aset dunia maya murni, seperti item permainan, tanah virtual, karya seni digital, dan sebagainya, menjadi RWA untuk pembiayaan. Meskipun beberapa koleksi digital bernilai tinggi (seperti NFT blue-chip) memiliki kesepakatan pasar tertentu, mayoritas aset virtual tidak menghasilkan aliran kas yang berkelanjutan. Misalnya, "token tanah" yang diterbitkan oleh proyek metaverse, nilainya sepenuhnya bergantung pada pertumbuhan pengguna dan kemakmuran ekosistem platform di masa depan, mencampurkan ini dengan properti komersial dunia nyata yang dapat menghasilkan sewa yang stabil adalah sangat menyesatkan. Apa yang dibeli investor bukanlah suatu "aset", melainkan "lotre" berisiko tinggi.
Kedua adalah proyek dengan arus kas yang tidak stabil atau industri yang cenderung memburuk. Proyek semacam ini meskipun memiliki arus kas tertentu, tetapi situasi pendapatannya sangat tidak stabil, atau lingkungan industri secara keseluruhan sedang memburuk. Kondisi risikonya mirip dengan saham ST di pasar A-share, yang kapan saja dapat menghadapi risiko kebangkrutan dan kehancuran nilai perusahaan.
Misalnya, sebuah hotel kecil yang bergantung pada pariwisata musiman, arus kas berfluktuasi besar antara musim puncak dan musim sepi; atau sebuah perusahaan manufaktur kecil yang sangat bergantung pada pesanan dari satu pelanggan, begitu kehilangan pelanggan tersebut, arus kas akan terputus segera. Melakukan tokenisasi terhadap aset semacam ini, dan menggunakan arus kas dari periode kinerja terbaik mereka di masa lalu sebagai titik penjualan, untuk menjanjikan pengembalian yang stabil kepada investor, adalah sangat tidak bijaksana. Transparansi blockchain mungkin dapat menunjukkan data historis, tetapi tidak dapat memprediksi fluktuasi besar di masa depan. Bagi investor yang mengejar pendapatan stabil, risiko aset semacam ini terlalu tinggi.
Selain itu, proyek-proyek yang berada di industri yang menurun juga patut diwaspadai. Misalnya, sebuah pusat perbelanjaan kecil yang terletak di daerah terpencil dengan populasi yang terus berkurang, atau sebuah perusahaan yang terlibat dalam industri yang surut (seperti telepon umum, produksi film). Meskipun proyek-proyek ini mungkin masih memiliki arus kas yang tipis saat ini, tren jangka panjangnya jelas menurun. Pihak proyek mungkin memanfaatkan ketidaktahuan investor tentang tren makro industri tertentu, dengan menghias data keuangan jangka pendek untuk menarik dana, pada dasarnya membuat investor baru membebaskan pengendali yang ada.
Ketiga adalah** proyek dengan kepemilikan aset dasar yang tidak jelas atau perjanjian hukum yang tidak sempurna****.** Ini adalah risiko yang paling tersembunyi dan juga paling mematikan dalam tokenisasi RWA. Prasyarat untuk tokenisasi adalah bahwa penerbit memiliki hak milik atau hak disposisi yang sah, lengkap, dan tidak disengketakan atas aset dasar. Jika aset itu sendiri memiliki masalah seperti jaminan, penyitaan, atau sengketa kepemilikan bersama, maka token yang diterbitkan berdasarkan aset tersebut akan menghadapi risiko hukum yang besar. Bahkan jika sebuah proyek tampaknya memiliki arus kas yang stabil dan berkelanjutan, tetapi jika struktur hukum dasarnya memiliki cacat, hak investor seperti dibangun di atas kastil pasir, yang kapan saja bisa lenyap.
Salah satu contoh yang khas adalah beberapa perusahaan domestik yang menerbitkan utang dalam dolar AS melalui struktur VIE di luar negeri, di mana entitas yang terdaftar di luar negeri tidak memiliki hubungan kepemilikan dengan entitas operasional yang sebenarnya di dalam negeri, tetapi dikendalikan melalui serangkaian perjanjian yang kompleks. Ketika entitas domestik mengalami default utang, pemegang obligasi di luar negeri akan menemukan bahwa mereka sulit untuk secara langsung mengejar dan menyita aset inti di dalam negeri, karena mereka tidak memiliki klaim atau ekuitas langsung atas perusahaan domestik.
Risiko ini sangat mungkin terulang dalam tokenisasi RWA. Jika desain hukum dari proyek RWA tidak sempurna, token hanya mewakili "kontrak elektronik pembagian keuntungan" antara pihak penerbit, tanpa adanya SPV yang benar-benar dapat mewujudkan pemisahan kebangkrutan untuk memegang aset dasar, maka begitu pihak penerbit mengalami kesulitan operasional atau bangkrut, investor tidak akan dapat mengklaim hak atas aset dasar, dan investasi mereka bisa hilang seluruhnya.
Lima, Tiga Standar Dasar untuk Penerbitan Tokenisasi RWA
Untuk memastikan bahwa tokenisasi RWA dapat berkembang dengan sehat dan berkelanjutan, serta benar-benar melindungi kepentingan investor, aset yang direncanakan untuk penerbitan token harus memenuhi serangkaian standar yang ketat. Standar ini membentuk "garis dasar" untuk proyek RWA yang memenuhi syarat, dan juga merupakan daftar inti bagi investor untuk melakukan due diligence. Proyek RWA yang berkualitas tinggi dan layak investasi setidaknya perlu memiliki tiga ciri inti berikut secara bersamaan:
Pertama,** proyek memiliki arus kas yang berkelanjutan**** dan dapat diprediksi****, cukup untuk menutupi**** biaya**** investasi****.** Esensi dari keuangan adalah distribusi nilai, bukan penciptaan nilai. Aset yang memenuhi syarat harus dapat menghasilkan arus kas yang berkelanjutan, dapat diprediksi, dan tidak bersifat spekulatif. Aset yang diwakili termasuk: properti komersial dengan kontrak sewa jangka panjang (seperti gedung perkantoran, pusat perbelanjaan); hak biaya untuk proyek infrastruktur industri, seperti jalan tol, pembangkit listrik, pusat komputasi; pesanan jangka panjang atau piutang untuk produk pertanian, dan lain-lain. Sebaliknya, aset yang memiliki pendapatan yang sangat fluktuatif, tergantung pada kondisi pasar atau faktor tunggal, tidak cocok sebagai aset RWA yang kokoh.
Pendapatan arus kas yang diharapkan dari proyek pembiayaan, setelah dikurangi semua biaya operasional, manajemen, pajak, dan biaya lainnya, harus cukup untuk menutupi biaya modal investor dan memberikan premi risiko yang sesuai dengan risiko yang diambil. Misalnya, proyek RWA yang berinvestasi dalam infrastruktur negara, yang memiliki risiko rendah, diharapkan juga memberikan pendapatan yang relatif rendah. Sementara itu, proyek RWA yang berinvestasi dalam portofolio pinjaman usaha kecil dan menengah di pasar negara berkembang, yang memiliki risiko lebih tinggi, harus memberikan pengembalian yang diharapkan lebih tinggi. Penerbit juga perlu menyediakan proyeksi keuangan yang hati-hati dan dapat dipercaya serta pengujian stres, untuk membuktikan kewajaran dan ketahanan pendapatannya.
Kedua,** kepemilikan yang jelas dan transparan, hak hasil investasi investor dilindungi oleh hukum yang ketat****.** Ini adalah dasar paling fundamental dari tokenisasi RWA, pentingnya bahkan lebih tinggi daripada arus kas itu sendiri. Jika investor pada akhirnya tidak dapat mengklaim hak hukum atas aset, maka arus kas yang paling stabil pun tidak ada artinya. Penerbit harus dapat menyediakan dokumen hukum yang tidak dapat diperdebatkan, yang membuktikan bahwa mereka memiliki kepemilikan penuh dan eksklusif atau hak disposisi atas aset yang mendasarinya. Ini berarti bahwa aset yang mendasarinya tidak boleh memiliki hipotek, jaminan, pembekuan hukum, sengketa kepemilikan yang tidak terungkap, atau beban hak lainnya. Real estat perlu memiliki bukti pendaftaran kepemilikan yang diakui pemerintah, piutang dan hak utang lainnya perlu memiliki kontrak utang yang sah dan efektif serta pemberitahuan pengalihan.
Selain itu, kontrak pintar dan token itu sendiri harus didefinisikan dengan jelas dalam kerangka hukum dunia nyata. Apa yang dimiliki oleh pemegang token, apakah itu hak kepemilikan, hak utang, atau semacam hak atas pendapatan, harus dicantumkan secara jelas dalam dokumen penerbitan dan memastikan bahwa hak ini sah dan dapat dilaksanakan dalam yurisdiksi tempat proyek tersebut berada. Token yang dibeli oleh investor harus dapat secara langsung atau tidak langsung memetakan hak klaim atas aset dalam SPV. Perjanjian hukum perlu menetapkan dengan jelas proses disposisi aset dan bagaimana pendapatan akan dibagikan di antara pemegang token dalam hal terjadinya wanprestasi, likuidasi proyek, dan situasi lainnya.
Untuk melindungi investor dari risiko operasional yang dihadapi oleh penerbit, proyek RWA yang memenuhi syarat juga harus menggunakan struktur entitas hukum seperti SPV. Penerbit sepenuhnya mentransfer aset yang mendasari kepada SPV yang independen dari penerbit melalui metode "penjualan nyata". Bahkan jika penerbit asli bangkrut, kreditor mereka tidak memiliki hak untuk mengejar aset yang telah dipindahkan ke SPV, mewujudkan isolasi kebangkrutan aset.
Ketiga,** investor dapat memahami nilai aset dasar secara real-time dan memiliki**** jalur disposisi transfer yang dapat dioperasikan****.** Ini adalah perbedaan tokenisasi RWA dari keuangan tradisional, yang merupakan kunci untuk memanfaatkan keunggulan teknologinya, serta merupakan cara penting untuk mengurangi asimetri informasi dan melindungi investor.
Pengungkapan informasi yang transparan secara real-time adalah keuntungan dari teknologi blockchain. Sebuah platform RWA yang berkualitas harus memanfaatkan teknologi seperti Oracles untuk mengunggah data operasional kunci dari aset dasar (seperti tingkat penyewaan dan pendapatan sewa properti, status pembayaran pinjaman, dll.) secara real-time dan terpercaya ke blockchain, dan membuka akses untuk semua pemegang token. Investor tidak perlu lagi menunggu laporan keuangan yang diterbitkan oleh penerbit setiap kuartal atau tahunan, tetapi dapat "menembus" token kapan saja dan memeriksa kondisi kesehatan aset dasar yang sebenarnya. Selain data operasional, penilaian nilai wajar aset dasar juga harus dilakukan secara berkala oleh lembaga penilai independen dan laporan penilaian harus disimpan di blockchain. Ini memberikan referensi harga yang penting untuk perdagangan di pasar sekunder, mencegah fluktuasi harga yang tidak teratur dan manipulasi pasar.
Investor tidak hanya harus memiliki hak untuk membeli, tetapi juga harus memiliki kebebasan untuk menjual. Platform penerbitan RWA juga harus berusaha untuk membangun pasar perdagangan sekunder yang patuh dan transparan, sehingga investor dapat dengan mudah mentransfer Token yang mereka miliki. Sejak awal desain proyek, mekanisme penyelesaian atau likuidasi proyek harus ditentukan dengan jelas. Misalnya, setelah pinjaman jatuh tempo dan pokok beserta bunga dikembalikan, atau setelah sebuah properti dijual setelah jangka waktu yang ditentukan, bagaimana dana yang diperoleh dikembalikan kepada pemegang Token, seluruh proses ini perlu didefinisikan dengan jelas dan transparan dalam kontrak pintar dan dokumen hukum.
Secara keseluruhan, tiga standar ini—penyangga keuangan, bantalan hukum, dan jendela transparansi informasi—bersama-sama membentuk kerangka inti proyek RWA yang memenuhi syarat. Ketiadaan salah satu dari ketiga standar tersebut dapat menyebabkan proyek menyimpang dari jalurnya yang seharusnya, menghadirkan risiko yang tidak terduga bagi para investor.
Enam, lembaga penerbit RWA harus memiliki nilai-nilai keuangan yang benar
Sebuah lembaga penerbitan tokenisasi RWA yang baik, pasti memiliki pandangan nilai finansial yang benar, tidak hanya perlu memiliki dasar teknologi finansial, tetapi juga perlu memiliki pemahaman yang mendalam tentang esensi inovasi finansial, serta kemampuan manajemen risiko finansial yang solid.
Tokenisasi RWA bukanlah "spesies baru" yang diciptakan dari ketiadaan, melainkan kelanjutan dari praktik keuangan selama ratusan tahun dalam sekuritisasi aset di era digital. Baik itu saham dari Perusahaan Hindia Timur Belanda pada abad ke-17, sekuritas berbasis hipotek (MBS) pada tahun 1970-an, hingga token RWA saat ini, esensinya adalah membagi, menstandarkan, dan mendistribusikan hak atas aliran kas di masa depan untuk meningkatkan likuiditas aset dan mendiversifikasi risiko. Banyak lembaga yang baru terjun ke bidang RWA sering kali memiliki latar belakang teknis yang kuat; mereka terampil dalam membangun arsitektur blockchain yang kompleks dan menulis kontrak pintar yang canggih. Namun, jika RWA hanya dipandang sebagai "pekerjaan teknis", maka itu adalah kesalahan yang terbalik. Inti dari RWA adalah "A" (Aset) dan logika keuangan di baliknya, sementara "T" (Tokenisasi) hanyalah bentuk dan alat untuk mencapainya.
Sebuah lembaga penerbit yang bertanggung jawab harus menghormati risiko finansial dan menganggap manajemen risiko sebagai garis hidupnya. Ini termasuk melakukan audit independen secara ketat dan berulang pada kontrak pintar untuk mencegah kerentanan kode dari serangan; memastikan sumber data orakel dapat diandalkan dan tidak dapat dimanipulasi, serta membangun rencana pengelolaan aset yang aman dan manajemen kunci pribadi. Melakukan due diligence dan penyaringan yang sangat ketat terhadap aset dasar, membangun model penilaian yang ilmiah dan sistem pengujian tekanan aliran kas, serta merancang langkah-langkah peningkatan kredit yang masuk akal (seperti jaminan berlebih, dana cadangan, dll.) untuk mengatasi risiko potensi wanprestasi. Menyempurnakan perjanjian hukum untuk memastikan bahwa setiap langkah dari pendirian SPV, transfer aset hingga penerbitan token sepenuhnya mematuhi undang-undang sekuritas, anti pencucian uang, dan persyaratan regulasi KYC yang relevan di yurisdiksi terkait.
Akhirnya, yang membedakan lembaga penerbitan yang baik dan yang biasa bahkan berkualitas rendah adalah nilai-nilai finansial internal mereka. Lembaga penerbitan berkualitas rendah memandang investor sebagai "lawan transaksi", dan inti dari model bisnis mereka adalah "monetisasi lalu lintas" dan "menghasilkan biaya transaksi". Mereka antusias mengejar tren pasar, mengemas konsep, menerbitkan produk sebanyak mungkin dan secepat mungkin, sementara acuh tak acuh terhadap nilai jangka panjang aset yang mendasari dan pengembalian akhir investor. Lembaga penerbitan yang baik memposisikan diri mereka sebagai "trustee" bagi investor, menyadari tanggung jawab fidusia untuk melindungi keamanan aset investor. Mereka percaya bahwa "jiwa" finansial harus mengendalikan "tubuh" teknologi, dan tujuan akhir inovasi finansial adalah untuk melayani ekonomi riil dan investor, bukan permainan spekulasi yang bersirkulasi sendiri. Ini akan membuat mereka dalam merancang produk, selalu memfokuskan perhatian pada kualitas aset, struktur hukum, dan elemen inti finansial lainnya seperti pemisahan risiko, bukan hanya memamerkan inovasi teknologi.
Masa depan tokenisasi RWA tidak tergantung pada seberapa banyak aset yang bisa kita "masukkan ke dalam rantai", tetapi tergantung pada apakah kita dapat mempertahankan pengetahuan dan esensi keuangan , **** yaitu "nilai aset bersumber dari**** aliran kas yang**** berkelanjutan dan**** dapat diandalkan,**** kepercayaan investasi**** bersumber dari**** transparansi informasi dan perlindungan hukum****". Tujuan utama tokenisasi RWA bukanlah untuk memperluas skala pembiayaan, tetapi**** melalui inovasi teknologi dan model****, membantu proyek perusahaan yang sebenarnya baik di dunia nyata mendapatkan dukungan dana yang tepat dan efisien, sehingga**** meningkatkan produktivitas tenaga kerja global, memungkinkan lebih banyak produk dan layanan tersedia untuk konsumsi masyarakat, memperluas batas kesejahteraan Pareto seluruh masyarakat**——inilah yang menjadi inti dan misi inovasi keuangan****.