Kekhawatiran Strategi Cadangan Enkripsi Perusahaan Terdaftar: Apakah Akan Mengulangi Naskah "Ledakan" Dana Perwalian?

Enkripsi cadangan telah menjadi strategi populer di perusahaan yang terdaftar. Menurut statistik, setidaknya 124 perusahaan terdaftar telah memasukkan Bitcoin ke dalam strategi keuangan perusahaan, sebagai komponen penting dalam neraca, menarik perhatian luas dari pasar enkripsi. Sementara itu, beberapa perusahaan terdaftar juga mengadopsi strategi cadangan Ethereum dan mata uang enkripsi lainnya.

Namun, beberapa orang dalam industri baru-baru ini menyampaikan kekhawatiran potensial: alat investasi yang terdaftar ini mungkin mengulangi sejarah dari suatu dana investasi Bitcoin. Dana tersebut pernah diperdagangkan dengan premi dalam waktu lama, tetapi ketika premi berubah menjadi diskon, itu menjadi pemicu bagi runtuhnya beberapa lembaga.

Seorang kepala penelitian aset digital di sebuah bank juga memperingatkan bahwa jika harga Bitcoin jatuh di bawah 22% dari harga rata-rata beli perusahaan yang menerapkan strategi cadangan enkripsi, hal itu dapat memicu perusahaan untuk terpaksa menjual. Jika Bitcoin jatuh di bawah 90.000 dolar, sekitar setengah dari posisi perusahaan mungkin menghadapi risiko kerugian.

Sebuah perusahaan teknologi menarik perhatian peniru, tetapi bagaimana risiko leverage di balik premi tinggi?

Hingga 4 Juni, sebuah perusahaan teknologi memiliki sekitar 580.955 Bitcoin, dengan nilai pasar sekitar 61,05 miliar dolar AS, namun nilai pasar perusahaannya mencapai 107,49 miliar dolar AS, dengan premi mendekati 1,76 kali.

Selain itu, beberapa perusahaan terbaru yang mengadopsi strategi cadangan Bitcoin juga memiliki latar belakang yang menarik. Sebuah perusahaan yang didukung oleh lembaga investasi terkenal melakukan penawaran umum melalui perusahaan akuisisi tujuan khusus, mengumpulkan 685 juta USD yang sepenuhnya digunakan untuk membeli Bitcoin. Perusahaan lain yang didirikan oleh CEO media enkripsi bergabung dengan perusahaan medis yang terdaftar, mengumpulkan 710 juta USD untuk membeli koin. Selain itu, sebuah grup teknologi media telah mengumumkan penggalangan dana sebesar 2,44 miliar USD untuk membangun cadangan Bitcoin.

Statistik terbaru menunjukkan bahwa strategi cadangan Bitcoin dari sebuah perusahaan teknologi telah menarik banyak peniru, termasuk perusahaan yang berencana untuk membeli Ethereum, serta sekelompok perusahaan publik yang mengumpulkan mata uang kripto lainnya.

Namun, beberapa orang dalam industri enkripsi menunjukkan bahwa jejak operasi perusahaan-perusahaan ini sangat mirip secara struktural dengan model arbitrase suatu dana perwalian pada tahun-tahun lalu. Ketika pasar beruang tiba, risikonya bisa saja terakumulasi dan dilepaskan, membentuk "efek injakan", yaitu saat pasar atau harga aset menunjukkan tanda-tanda penurunan, investor secara kolektif panik menjual, menyebabkan reaksi berantai penurunan harga lebih lanjut.

Pelajaran dari Sebuah Dana Trust: Keruntuhan Leverage, Institusi Pemegang Pos Terpukul

Merefleksikan sejarah, sebuah trust Bitcoin pernah bersinar pada tahun 2020-2021, dengan premium yang mencapai 120%. Namun, memasuki tahun 2021, trust tersebut dengan cepat beralih menjadi premium negatif, dan akhirnya berkembang menjadi faktor pemicu bagi banyak lembaga enkripsi yang mengalami kegagalan.

Desain mekanisme trust ini bisa dibilang merupakan transaksi satu arah "hanya masuk tidak keluar": setelah investor berinvestasi di pasar primer, mereka harus mengunci selama 6 bulan sebelum dapat menjual di pasar sekunder, dan tidak dapat menebusnya menjadi Bitcoin. Karena ambang investasi Bitcoin di pasar awal yang tinggi dan beban pajak atas keuntungan yang berat, trust ini pernah menjadi saluran legal bagi investor yang memenuhi syarat untuk memasuki pasar enkripsi, yang mendorong premi pasar sekunder untuk tetap bertahan dalam jangka waktu yang lama.

Namun, justru premium inilah yang memunculkan "permainan arbitrase leverage" dalam skala besar: lembaga investasi meminjam BTC dengan biaya super rendah, menyimpannya dalam pembelian saham trust, dan setelah 6 bulan menjualnya di pasar sekunder dengan premi untuk mendapatkan keuntungan yang stabil.

Menurut dokumen yang dipublikasikan, dua lembaga enkripsi terkenal tersebut memiliki total kepemilikan yang pernah mencapai 11% dari total saham yang beredar. Salah satu lembaga mengubah BTC yang disimpan oleh klien menjadi saham trust, dan menggunakan sebagai jaminan pinjaman untuk membayar bunga. Lembaga lainnya menggunakan pinjaman tanpa jaminan hingga 6,5 juta USD untuk menambah posisi, dan menggadaikan saham kepada suatu platform pinjaman untuk mendapatkan likuiditas, sehingga dapat melakukan beberapa putaran leverage.

Dalam pasar bullish, semua berfungsi dengan baik. Namun, setelah Kanada meluncurkan ETF Bitcoin pada Maret 2021, permintaan untuk trust ini tiba-tiba turun, dari premium menjadi diskon, dan struktur flywheel runtuh seketika.

Dua lembaga mulai mengalami kerugian berkelanjutan dalam lingkungan diskon negatif—satu terpaksa melakukan penjualan besar-besaran saham, namun masih mencatatkan kerugian kumulatif lebih dari 285 juta dolar AS pada tahun 2020 dan 2021, dengan perkiraan dari orang dalam industri bahwa kerugian mereka di trust tersebut mendekati 700 juta dolar AS. Lembaga lainnya dilikuidasi, sebuah platform pinjaman akhirnya mengeluarkan pernyataan pada Juni 2022 yang menyebutkan telah "mengelola aset yang dijaminkan dari satu lawan dagang besar".

"Ledakan" yang dimulai dengan premi, mencapai puncaknya dengan pengungkit, dan hancur karena keruntuhan likuiditas ini, menjadi prolog dari krisis sistemik industri enkripsi pada tahun 2022.

Perputaran cadangan enkripsi perusahaan publik, apakah akan membawa krisis industri sistemik berikutnya?

Setelah beberapa perusahaan teknologi, semakin banyak perusahaan yang membentuk "roda cadangan Bitcoin" mereka sendiri, dengan logika utama: kenaikan harga saham → penerbitan saham untuk mendapatkan dana → membeli BTC → meningkatkan kepercayaan pasar → harga saham terus naik. Mekanisme roda cadangan ini mungkin akan beroperasi lebih cepat di masa depan seiring dengan penerimaan bertahap lembaga terhadap ETF cryptocurrency dan kepemilikan cryptocurrency sebagai jaminan pinjaman.

6 Juni, berita mengatakan bahwa suatu bank besar berencana untuk memungkinkan klien perdagangan dan manajemen kekayaannya menggunakan sebagian aset yang terkait dengan enkripsi sebagai jaminan pinjaman. Menurut sumber yang mengetahui, perusahaan tersebut akan mulai memberikan pembiayaan dengan menggunakan ETF enkripsi sebagai jaminan dalam beberapa minggu mendatang, dimulai dengan dana trust Bitcoin di bawah suatu perusahaan manajemen aset. Sumber tersebut menyebutkan bahwa dalam beberapa kasus, bank tersebut juga akan mulai mempertimbangkan posisi enkripsi klien manajemen kekayaan saat menilai total aset bersih dan aset likuid mereka. Ini berarti bahwa saat menghitung batas jaminan aset yang tersedia untuk klien, enkripsi akan diperlakukan serupa dengan saham, mobil, atau karya seni.

Namun, para pesimis berpendapat bahwa model roda penyimpanan tampak konsisten dalam pasar bull, tetapi pada kenyataannya mengaitkan metode keuangan tradisional (seperti obligasi konversi, obligasi perusahaan, penerbitan ATM) secara langsung dengan harga aset enkripsi. Begitu pasar berbalik menjadi bearish, rantai ini mungkin terputus.

Jika harga koin anjlok, aset keuangan perusahaan akan cepat menyusut, mempengaruhi valuasinya. Kepercayaan investor runtuh, harga saham turun, membatasi kemampuan perusahaan untuk melakukan pembiayaan. Jika ada utang atau tekanan margin tambahan, perusahaan akan terpaksa menjual BTC untuk menghadapinya. Pelepasan tekanan jual BTC yang besar akan terkonsentrasi, membentuk "dinding jual", yang selanjutnya menekan harga.

Lebih parahnya lagi, ketika saham perusahaan-perusahaan ini diterima sebagai jaminan oleh lembaga peminjaman atau platform perdagangan terpusat, volatilitasnya akan lebih lanjut menular ke sistem keuangan tradisional atau DeFi, memperbesar rantai risiko. Dan inilah yang dialami oleh sebuah dana investasi.

Beberapa minggu yang lalu, seorang penjual pendek terkenal mengumumkan bahwa ia sedang menjual pendek suatu perusahaan teknologi dan membeli Bitcoin, juga berdasarkan pandangannya yang negatif terhadap leverage-nya. Meskipun saham perusahaan tersebut telah naik 3.500% dalam lima tahun terakhir, penjual pendek tersebut percaya bahwa valuasinya telah sangat menyimpang dari fundamental.

Seorang penasihat cadangan enkripsi menunjukkan bahwa tren "tokenisasi ekuitas" saat ini dapat meningkatkan risiko, terutama jika saham yang ditokenisasi ini juga diterima sebagai jaminan oleh protokol terpusat atau DeFi, yang lebih mungkin memicu reaksi berantai yang tidak terkendali. Namun, ada juga analisis pasar yang berpendapat bahwa saat ini masih merupakan tahap awal, karena sebagian besar lembaga perdagangan belum menerima Bitcoin ETF sebagai jaminan - bahkan dari penerbit besar seperti perusahaan manajemen aset.

Pada 4 Juni, kepala penelitian aset digital di suatu bank mengeluarkan peringatan bahwa saat ini 61 perusahaan yang terdaftar bersama-sama memiliki 673.800 BTC, yang merupakan 3,2% dari total pasokan. Jika harga BTC jatuh di bawah 22% dari harga beli rata-rata perusahaan-perusahaan ini, hal itu dapat memicu penjualan paksa. Mengacu pada kasus perusahaan pertambangan pada tahun 2022 yang menjual 7.202 BTC ketika harga turun di bawah 22% dari harga pokok, jika BTC kembali di bawah 90.000 dolar, sekitar setengah dari posisi perusahaan mungkin menghadapi risiko kerugian.

Seberapa besar risiko ledakan pada perusahaan teknologi tertentu? Baru-baru ini, sebuah diskusi dalam podcast menarik perhatian pasar. Diskusi tersebut menyebutkan, meskipun perusahaan tersebut dalam beberapa tahun terakhir disebut sebagai "Bitcoin versi leverage", namun struktur modalnya bukanlah model leverage berisiko tinggi dalam arti tradisional, melainkan sebuah sistem "seperti ETF + roda leverage" yang sangat terkontrol. Perusahaan tersebut mengumpulkan dana untuk membeli Bitcoin melalui penerbitan obligasi konversi, saham preferen abadi, serta penerbitan tambahan berdasarkan harga pasar (ATM), yang membangun logika volatilitas yang terus menarik perhatian pasar. Yang lebih penting, jatuh tempo dari instrumen utang ini sebagian besar terkonsentrasi pada tahun 2028 dan setelahnya, sehingga hampir tidak ada tekanan pembayaran utang jangka pendek selama penyesuaian siklus.

Inti dari model ini bukan sekadar menimbun koin, melainkan melalui penyesuaian dinamis terhadap metode pendanaan, di bawah strategi "menambah leverage saat premium rendah, dan menjual saham saat premium tinggi", membentuk mekanisme roda terbang yang memperkuat pasar modal secara mandiri. Perusahaan memposisikan dirinya sebagai alat perantara keuangan untuk volatilitas Bitcoin, memungkinkan investor institusi yang tidak dapat langsung memiliki aset enkripsi, untuk "memiliki" suatu aset Bitcoin yang memiliki sifat opsi dalam bentuk saham tradisional secara "tanpa hambatan" dengan Beta tinggi (berfluktuasi lebih tajam dibandingkan aset acuan BTC). Karena itulah, perusahaan ini tidak hanya membangun kemampuan pendanaan yang kuat dan tahan banting, tetapi juga menjadi "variabel stabil jangka panjang" dalam struktur volatilitas pasar Bitcoin.

Saat ini, strategi cadangan enkripsi perusahaan publik terus menjadi fokus perhatian pasar enkripsi, dan juga memicu perdebatan mengenai risiko strukturalnya. Meskipun suatu perusahaan teknologi telah membangun model keuangan yang relatif tangguh melalui cara pendanaan yang fleksibel dan penyesuaian berkala, apakah keseluruhan industri dapat mempertahankan stabilitas di tengah fluktuasi pasar masih perlu dibuktikan oleh waktu. Apakah gelombang "kecenderungan cadangan enkripsi" ini akan meniru jalur risiko seperti suatu dana perwalian, adalah pertanyaan yang penuh ketidakpastian dan belum terjawab.