Шифрование стейблкоинов на рынке: Восхождение и вызовы USDe
С 2024 года в области крипто-стейблкоинов происходит новая революция, движимая инновациями. После многих лет доминирования традиционных стейблкоинов, поддерживаемых фиатными валютами, синтетический стейблкоин USDe, выпущенный Ethena Labs, стремительно набрал популярность, его рыночная стоимость на некоторое время превысила 8 миллиардов долларов, и он стал "высокодоходным долларом" в мире DeFi.
Недавно совместно с одним из кредитных протоколов Ethena запустила мероприятие по стейкингу Liquid Leverage, которое вызвало много обсуждений: годовая доходность близка к 50%. На первый взгляд, это обычная стратегия стимулирования, но, возможно, это также указывает на структурное давление ликвидности, с которым сталкивается модель USDe в период бычьего рынка ETH.
В данной статье будет рассмотрено данное стимулирующее мероприятие, кратко представлены USDe/sUSDe и связанные с ними платформы, проанализированы системные проблемы с точки зрения структуры доходов, поведения пользователей, движения средств и т.д., а также сопоставлены исторические примеры и обсуждено, обладает ли будущий механизм достаточной устойчивостью для противостояния экстремальным рыночным условиям.
Один. Введение в USDe и sUSDe: синтетический стейблкоин на основе механизма шифрования
USDe — это синтетический стейблкоин, выпущенный Ethena Labs в 2024 году, целью которого является избежание зависимости от традиционной банковской системы и эмиссии токенов. В настоящее время объем обращения превышает 80 миллиардов долларов США. В отличие от стейблкоинов, поддерживаемых резервами фиатной валюты, механизм привязки USDe зависит от криптоактивов на блокчейне, особенно ETH и его производных залоговых активов.
Его основная механика основана на структуре "дельта-нейтральности": с одной стороны, протокол удерживает позиции по активам, таким как ETH, а с другой стороны, открывает эквивалентные короткие позиции по ETH на платформе деривативов. Через хеджирование между спотовыми и деривативными инструментами, USDe достигает почти нулевой чистой экспозиции активов, что позволяет поддерживать его цену около 1 доллара.
sUSDe - это представительный токен, который пользователи получают после того, как они ставят USDe в протокол, обладая свойством автоматического накопления дохода. Его доходы в основном поступают из: доходности по денежным ставкам в бессрочных контрактах ETH, а также производных доходов от базовых заложенных активов. Эта модель предназначена для внедрения модели постоянного дохода для стейблкоина, одновременно поддерживая его механизм привязки цены.
!
Два. Система сотрудничества между заемными соглашениями и механизмом распределения стимулов
Некоторый известный кредитный протокол является одной из исторически значительных и широко используемых децентрализованных кредитных платформ в экосистеме Ethereum, восходящей к 2017 году. Он способствовал популяризации ранних DeFi-кредитных систем через механизм "мгновенных кредитов" и гибкую модель процентных ставок. Пользователи могут вкладывать токены в протокол для получения процентов или занимать другие токены, закладывая свои активы, без необходимости в посредниках. В настоящее время общий объем заблокированных средств в протоколе составляет около 34 миллиардов долларов, из которых почти 90% развернуто в основной сети Ethereum.
Некоторые платформы распределения вознаграждений предлагают программируемые и условные инструменты для стимулирования DeFi-протоколов. Установив такие параметры, как тип активов, продолжительность удержания, вклад в ликвидность и т.д., протокол может точно настроить стратегии вознаграждения и эффективно завершить процесс распределения. В настоящее время обслуживается более 150 проектов, общий объем распределенных вознаграждений превышает 200 миллионов долларов, поддерживаются несколько публичных сетей, включая Ethereum, Arbitrum и Optimism.
В рамках совместной программы стимулирования USDe, инициированной Ethena и кредитным соглашением, кредитное соглашение отвечает за организацию рынка кредитования, настройку параметров и сопоставление залоговых активов, в то время как платформа распределения стимулов берет на себя установку логики вознаграждения и операции по распределению на блокчейне.
Помимо текущего сотрудничества по стимулированию USDe, эти две платформы ранее уже сформировали стабильные отношения в рамках нескольких проектов, одним из самых ярких примеров является совместное вмешательство в проблему отклонения от привязки определенного избыточно обеспеченного стейблкоина.
Этот стейблкоин на начальном этапе запуска быстро упал ниже привязки из-за ограниченной рыночной приемлемости и недостаточной ликвидности, долгое время колеблясь в диапазоне $0.94–$0.99. Чтобы справиться с этим отклонением, кредитный протокол совместно с платформой поощрений установил механизм ликвидности для торговых пар этого стейблкоина с USDC и USDT на одном из DEX. Правила поощрения ориентированы на "близость к $1", предлагая более высокие награды маркетмейкерам, предоставляющим централизованную ликвидность вблизи $1, таким образом направляя глубину покупок и продаж в целевой диапазон и создавая на блокчейне стену стабильных цен. Этот механизм показал себя эффективно в реальной работе, успешно способствуя постепенному восстановлению цены этого стейблкоина к уровню близкому к $1.
Этот случай раскрывает суть роли платформы стимулов в механизме поддержания стабильности: с помощью программируемых стратегий стимулов поддерживать плотность ликвидности ключевых торговых диапазонов в блокчейне, как если бы на рыночных ценовых якорях размещали "субсидируемых торговцев", только постоянное предоставление доходов может поддерживать стабильную рыночную структуру. Но это также поднимает связанные проблемы: как только стимулы прекращаются или торговцы уходят, поддержка ценового механизма также может выйти из строя.
!
Три. Анализ механизма источников 50% годового дохода
29 июля 2025 года Ethena Labs официально объявила о запуске функционального модуля под названием "Liquid Leverage" на одной из платформ для кредитования. Этот механизм требует от пользователей внесения sUSDe и USDe одновременно в кредитный протокол в соотношении 1:1, формируя структуру сложного залога, и за счет этого получать дополнительные стимулы в виде вознаграждения.
В частности, квалифицированные пользователи могут получить три источника дохода:
Стимулирующее вознаграждение USDe, автоматически распределяемое платформой, в настоящее время составляет около 12% годовых (;
Доход от протокола, представляемого sUSDe, т.е. финансовые расходы и доход от стейкинга, полученные от дельта-нейтральной стратегии, стоящей за USDe;
Процентная ставка по основному депозиту в кредитном соглашении зависит от текущей ставки использования средств на рынке и спроса на пул.
Конкретный процесс участия в этом мероприятии следующий:
Пользователи могут получить USDe через официальный сайт Ethena или децентрализованные биржи;
Задействуйте имеющийся USDe на платформе Ethena, обменяйте на sUSDe;
Переведите равные суммы USDe и sUSDe в заемный договор в соотношении 1:1;
4.На странице кредитного соглашения включите опцию "Использовать как залог") в качестве залога(;
После обнаружения соответствующих операций системой, адрес автоматически распознается платформой вознаграждений, и вознаграждения выплачиваются периодически.
Предположим: 10 000 долларов США капитала, кредитное плечо 5x, всего заимствовано 40 000 долларов США, из которых 25 000 долларов США заложены в USDe и sUSDe.
| Категория доходов/расходов | Источник | Формула расчета | Годовая сумма дохода |
|---------------|-------------------------|---------------------|---------------|
| Стимулирующий доход по соглашению | доход по соглашению sUSDe + стимул USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 |
| Доход от процентов по займам | Процент Lend от депозита в USDе | 25,000 × 3.55% | $890 |
| Стоимость кредита | Расходы по годовой процентной ставке за USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 |
| Чистая прибыль всего | - | 5,975+ 890-- 1,876 | $4,989 |
Описание структуры кредитного плеча:
Предпосылкой этой прибыли является сложная структура, основанная на цикле "кредитование--вклад--продолжение кредитования", то есть первоначальный капитал используется в качестве залога в первом раунде, после чего заимствованные средства снова вкладываются в следующем раунде в USDe и sUSDe. Увеличивая залоговую позицию в 5 раз, общие вложения достигают 50,000 USD, тем самым увеличивая вознаграждения и базовую прибыль.
Четыре, раскрывает ли программа стимулов структурные проблемы, с которыми сталкивается USDe?
Несмотря на то, что USDe и некоторые избыточно обеспеченные стейблкоины являются стабильными монетами, основанными на шифровании активов, между ними существуют значительные механические различия. USDe поддерживает привязку благодаря структуре дельта-нейтрального ) хеджирования (, историческая цена в основном колебалась вокруг $1, не происходило серьезного отклонения, и не было ликвидностного кризиса, связанного с восстановлением цены за счет ликвидностных стимулов. Однако это не означает, что USDe полностью защищен от рисков; его хедж-модель имеет потенциальную уязвимость, особенно в условиях резких колебаний рынка или выхода внешних стимулов, что может привести к аналогичным ударам по стабильности.
Конкретные риски проявляются в следующих двух аспектах:
Ставка финансирования отрицательная, доходность по соглашению снижается или даже становится отрицательной:
Основная прибыль sUSDe поступает от доходов LST, полученных от заложенных активов, таких как ETH, и положительной стоимости финансирования )funding rate(, установленной на централизованных деривативных платформах по медленным бессрочным контрактам на ETH. Текущая рыночная ситуация оптимистична: быки оплачивают проценты медведям, сохраняя положительную доходность. Однако, как только рынок ослабевает и количество медведей увеличивается, стоимость финансирования становится отрицательной, и протоколу придется оплачивать дополнительные расходы для поддержания хеджированных позиций, что приведет к снижению дохода или даже к его отрицательному значению. Несмотря на то, что Ethena имеет страховой фонд в качестве буфера, остается неопределенность в том, сможет ли он долго покрывать отрицательную доходность.
Текущая акция Liquid Leverage, проводимая на платформе кредитования, предлагает дополнительные вознаграждения в виде USDe на ограниченный срок, с годовой ставкой около 12%. Как только стимулы закончатся, фактическая прибыль, полученная пользователями, вернется к исходной прибыли sUSDe, состоящей из фондовых сборов + доходов от LST и процентной ставки по депозитам на платформе кредитования, что в общей сложности может снизиться до диапазона 15~20%. А если рассмотреть высокие плечи, такие как 5 раз, ставка по займам USDT в настоящее время составляет 4.69%, что значительно сжимает пространство для прибыли. В более серьезных случаях, в условиях отрицательного финансирования и роста процентных ставок, чистая прибыль пользователей может быть полностью уничтожена или даже стать отрицательной.
Если стимулы прекратятся, ETH упадет, а ставка финансирования станет отрицательной, то дельта-нейтральный механизм доходности, на который полагается модель USDe, будет подвергнут существенному удару, доходность sUSDe может обнулиться или даже стать отрицательной, а в случае массового выкупа и давления на продажу механизм привязки цены USDe также столкнется с вызовами. Это "многочисленное негативное наложение" представляет собой наиболее ключевой системный риск в текущей архитектуре Ethena и может быть глубинной причиной недавней высокоинтенсивной стимулирующей активности.
Пять, если цена Ethereum вырастет, структура станет стабильной?
Поскольку стабильный механизм USDe зависит от спотового залога активов Ethereum и хеджирования производными, структура его пула ликвидности сталкивается с системным давлением на отток средств в периоды быстрого роста цен на ETH. В частности, когда цена ETH близка к ожидаемым рыночным максимумам, пользователи, как правило, склонны заранее выкупать залоговые активы для реализации прибыли или переходить к другим активам с более высокой доходностью. Это поведение порождает типичную цепную реакцию "бычий рынок ETH → отток LST → сокращение USDe".
Из связанных данных можно наблюдать: TVL USDe и sUSDe в июне 2025 года одновременно снизились во время повышения цены ETH, и не наблюдалось увеличения годовой доходности ) APY (, сопровождающего рост цен. Это явление контрастирует с предыдущим бычьим рынком ) в конце 2024 года (: тогда, после достижения ETH пика, TVL хотя и постепенно снизился, но процесс был относительно медленным, пользователи не стали массово заранее выкупать свои заложенные активы.
В текущем цикле TVL и APY синхронно снижаются, что отражает растущую озабоченность участников рынка по поводу устойчивости доходности sUSDe. Когда колебания цен и изменения стоимости капитала создают потенциальные риски отрицательной доходности для дельта-нейтральной модели, поведение пользователей проявляет большую чувствительность и скорость реакции, а заранее выходить становится основным выбором. Это явление изъятия средств не только ослабляет возможности расширения USDe, но и дополнительно усиливает его пассивные сжимающие характеристики в период роста ETH.
Итог
Подводя итог, текущая годовая доходность до 50% не является нормой для протокола, а является результатом временного воздействия нескольких внешних стимулов. Как только цена ETH начнет колебаться на высоком уровне, стимулы прекратятся, а финансовые ставки станут отрицательными, модель USDe, зависящая от структуры дельта-нейтральной доходности, столкнется с давлением, и доходность sUSDe может быстро снизиться до 0 или стать отрицательной, что, в свою очередь, окажет влияние на механизм стабильного якоря.
Согласно недавним данным, TVL USDe и sUSDe снизился во время роста ETH, и APY не увеличился одновременно, что показывает явление "извлечение средств во время роста", указывающее на то, что доверие рынка начинает заранее оценивать риски. Похожим образом, как с "кризисом привязки", с которым сталкивался один из избыточно обеспеченных стейблкоинов, текущая ликвидность USDe в значительной степени зависит от стратегии постоянного субсидирования и поддержания.
Когда закончится эта игровая стимуляция, и сможет ли она обеспечить протоколу достаточное окно для структурной устойчивости, или это станет определяющим фактором, действительно ли USDe обладает потенциалом "третьего полюса стейблкоинов".
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
17 Лайков
Награда
17
4
Репост
Поделиться
комментарий
0/400
0xSunnyDay
· 9ч назад
Высокий доход, паника, паника
Посмотреть ОригиналОтветить0
TokenTherapist
· 10ч назад
Ещё одна история, где доход превышает риск~
Посмотреть ОригиналОтветить0
SignatureVerifier
· 13ч назад
хмм... с технической точки зрения этот USDe выглядит тревожно хрупким, если честно
Посмотреть ОригиналОтветить0
ZkProofPudding
· 13ч назад
Снова вижу стейблкоин неудачников, разыгрывайте людей как лохов.
План поощрения USDe выявляет потенциальные риски: вызовы стабильности за высокими доходами.
Шифрование стейблкоинов на рынке: Восхождение и вызовы USDe
С 2024 года в области крипто-стейблкоинов происходит новая революция, движимая инновациями. После многих лет доминирования традиционных стейблкоинов, поддерживаемых фиатными валютами, синтетический стейблкоин USDe, выпущенный Ethena Labs, стремительно набрал популярность, его рыночная стоимость на некоторое время превысила 8 миллиардов долларов, и он стал "высокодоходным долларом" в мире DeFi.
Недавно совместно с одним из кредитных протоколов Ethena запустила мероприятие по стейкингу Liquid Leverage, которое вызвало много обсуждений: годовая доходность близка к 50%. На первый взгляд, это обычная стратегия стимулирования, но, возможно, это также указывает на структурное давление ликвидности, с которым сталкивается модель USDe в период бычьего рынка ETH.
В данной статье будет рассмотрено данное стимулирующее мероприятие, кратко представлены USDe/sUSDe и связанные с ними платформы, проанализированы системные проблемы с точки зрения структуры доходов, поведения пользователей, движения средств и т.д., а также сопоставлены исторические примеры и обсуждено, обладает ли будущий механизм достаточной устойчивостью для противостояния экстремальным рыночным условиям.
Один. Введение в USDe и sUSDe: синтетический стейблкоин на основе механизма шифрования
USDe — это синтетический стейблкоин, выпущенный Ethena Labs в 2024 году, целью которого является избежание зависимости от традиционной банковской системы и эмиссии токенов. В настоящее время объем обращения превышает 80 миллиардов долларов США. В отличие от стейблкоинов, поддерживаемых резервами фиатной валюты, механизм привязки USDe зависит от криптоактивов на блокчейне, особенно ETH и его производных залоговых активов.
Его основная механика основана на структуре "дельта-нейтральности": с одной стороны, протокол удерживает позиции по активам, таким как ETH, а с другой стороны, открывает эквивалентные короткие позиции по ETH на платформе деривативов. Через хеджирование между спотовыми и деривативными инструментами, USDe достигает почти нулевой чистой экспозиции активов, что позволяет поддерживать его цену около 1 доллара.
sUSDe - это представительный токен, который пользователи получают после того, как они ставят USDe в протокол, обладая свойством автоматического накопления дохода. Его доходы в основном поступают из: доходности по денежным ставкам в бессрочных контрактах ETH, а также производных доходов от базовых заложенных активов. Эта модель предназначена для внедрения модели постоянного дохода для стейблкоина, одновременно поддерживая его механизм привязки цены.
!
Два. Система сотрудничества между заемными соглашениями и механизмом распределения стимулов
Некоторый известный кредитный протокол является одной из исторически значительных и широко используемых децентрализованных кредитных платформ в экосистеме Ethereum, восходящей к 2017 году. Он способствовал популяризации ранних DeFi-кредитных систем через механизм "мгновенных кредитов" и гибкую модель процентных ставок. Пользователи могут вкладывать токены в протокол для получения процентов или занимать другие токены, закладывая свои активы, без необходимости в посредниках. В настоящее время общий объем заблокированных средств в протоколе составляет около 34 миллиардов долларов, из которых почти 90% развернуто в основной сети Ethereum.
Некоторые платформы распределения вознаграждений предлагают программируемые и условные инструменты для стимулирования DeFi-протоколов. Установив такие параметры, как тип активов, продолжительность удержания, вклад в ликвидность и т.д., протокол может точно настроить стратегии вознаграждения и эффективно завершить процесс распределения. В настоящее время обслуживается более 150 проектов, общий объем распределенных вознаграждений превышает 200 миллионов долларов, поддерживаются несколько публичных сетей, включая Ethereum, Arbitrum и Optimism.
В рамках совместной программы стимулирования USDe, инициированной Ethena и кредитным соглашением, кредитное соглашение отвечает за организацию рынка кредитования, настройку параметров и сопоставление залоговых активов, в то время как платформа распределения стимулов берет на себя установку логики вознаграждения и операции по распределению на блокчейне.
Помимо текущего сотрудничества по стимулированию USDe, эти две платформы ранее уже сформировали стабильные отношения в рамках нескольких проектов, одним из самых ярких примеров является совместное вмешательство в проблему отклонения от привязки определенного избыточно обеспеченного стейблкоина.
Этот стейблкоин на начальном этапе запуска быстро упал ниже привязки из-за ограниченной рыночной приемлемости и недостаточной ликвидности, долгое время колеблясь в диапазоне $0.94–$0.99. Чтобы справиться с этим отклонением, кредитный протокол совместно с платформой поощрений установил механизм ликвидности для торговых пар этого стейблкоина с USDC и USDT на одном из DEX. Правила поощрения ориентированы на "близость к $1", предлагая более высокие награды маркетмейкерам, предоставляющим централизованную ликвидность вблизи $1, таким образом направляя глубину покупок и продаж в целевой диапазон и создавая на блокчейне стену стабильных цен. Этот механизм показал себя эффективно в реальной работе, успешно способствуя постепенному восстановлению цены этого стейблкоина к уровню близкому к $1.
Этот случай раскрывает суть роли платформы стимулов в механизме поддержания стабильности: с помощью программируемых стратегий стимулов поддерживать плотность ликвидности ключевых торговых диапазонов в блокчейне, как если бы на рыночных ценовых якорях размещали "субсидируемых торговцев", только постоянное предоставление доходов может поддерживать стабильную рыночную структуру. Но это также поднимает связанные проблемы: как только стимулы прекращаются или торговцы уходят, поддержка ценового механизма также может выйти из строя.
!
Три. Анализ механизма источников 50% годового дохода
29 июля 2025 года Ethena Labs официально объявила о запуске функционального модуля под названием "Liquid Leverage" на одной из платформ для кредитования. Этот механизм требует от пользователей внесения sUSDe и USDe одновременно в кредитный протокол в соотношении 1:1, формируя структуру сложного залога, и за счет этого получать дополнительные стимулы в виде вознаграждения.
В частности, квалифицированные пользователи могут получить три источника дохода:
Стимулирующее вознаграждение USDe, автоматически распределяемое платформой, в настоящее время составляет около 12% годовых (;
Доход от протокола, представляемого sUSDe, т.е. финансовые расходы и доход от стейкинга, полученные от дельта-нейтральной стратегии, стоящей за USDe;
Процентная ставка по основному депозиту в кредитном соглашении зависит от текущей ставки использования средств на рынке и спроса на пул.
Конкретный процесс участия в этом мероприятии следующий:
Пользователи могут получить USDe через официальный сайт Ethena или децентрализованные биржи;
Задействуйте имеющийся USDe на платформе Ethena, обменяйте на sUSDe;
Переведите равные суммы USDe и sUSDe в заемный договор в соотношении 1:1;
4.На странице кредитного соглашения включите опцию "Использовать как залог") в качестве залога(;
Официальные данные, разбор базовой вычислительной логики:
Предположим: 10 000 долларов США капитала, кредитное плечо 5x, всего заимствовано 40 000 долларов США, из которых 25 000 долларов США заложены в USDe и sUSDe.
| Категория доходов/расходов | Источник | Формула расчета | Годовая сумма дохода | |---------------|-------------------------|---------------------|---------------| | Стимулирующий доход по соглашению | доход по соглашению sUSDe + стимул USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Доход от процентов по займам | Процент Lend от депозита в USDе | 25,000 × 3.55% | $890 | | Стоимость кредита | Расходы по годовой процентной ставке за USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Чистая прибыль всего | - | 5,975+ 890-- 1,876 | $4,989 |
Описание структуры кредитного плеча:
Предпосылкой этой прибыли является сложная структура, основанная на цикле "кредитование--вклад--продолжение кредитования", то есть первоначальный капитал используется в качестве залога в первом раунде, после чего заимствованные средства снова вкладываются в следующем раунде в USDe и sUSDe. Увеличивая залоговую позицию в 5 раз, общие вложения достигают 50,000 USD, тем самым увеличивая вознаграждения и базовую прибыль.
! [])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-c74bf2edf7d3a551c0b8baef10cb7a26.webp(
Четыре, раскрывает ли программа стимулов структурные проблемы, с которыми сталкивается USDe?
Несмотря на то, что USDe и некоторые избыточно обеспеченные стейблкоины являются стабильными монетами, основанными на шифровании активов, между ними существуют значительные механические различия. USDe поддерживает привязку благодаря структуре дельта-нейтрального ) хеджирования (, историческая цена в основном колебалась вокруг $1, не происходило серьезного отклонения, и не было ликвидностного кризиса, связанного с восстановлением цены за счет ликвидностных стимулов. Однако это не означает, что USDe полностью защищен от рисков; его хедж-модель имеет потенциальную уязвимость, особенно в условиях резких колебаний рынка или выхода внешних стимулов, что может привести к аналогичным ударам по стабильности.
Конкретные риски проявляются в следующих двух аспектах:
Основная прибыль sUSDe поступает от доходов LST, полученных от заложенных активов, таких как ETH, и положительной стоимости финансирования )funding rate(, установленной на централизованных деривативных платформах по медленным бессрочным контрактам на ETH. Текущая рыночная ситуация оптимистична: быки оплачивают проценты медведям, сохраняя положительную доходность. Однако, как только рынок ослабевает и количество медведей увеличивается, стоимость финансирования становится отрицательной, и протоколу придется оплачивать дополнительные расходы для поддержания хеджированных позиций, что приведет к снижению дохода или даже к его отрицательному значению. Несмотря на то, что Ethena имеет страховой фонд в качестве буфера, остается неопределенность в том, сможет ли он долго покрывать отрицательную доходность.
Текущая акция Liquid Leverage, проводимая на платформе кредитования, предлагает дополнительные вознаграждения в виде USDe на ограниченный срок, с годовой ставкой около 12%. Как только стимулы закончатся, фактическая прибыль, полученная пользователями, вернется к исходной прибыли sUSDe, состоящей из фондовых сборов + доходов от LST и процентной ставки по депозитам на платформе кредитования, что в общей сложности может снизиться до диапазона 15~20%. А если рассмотреть высокие плечи, такие как 5 раз, ставка по займам USDT в настоящее время составляет 4.69%, что значительно сжимает пространство для прибыли. В более серьезных случаях, в условиях отрицательного финансирования и роста процентных ставок, чистая прибыль пользователей может быть полностью уничтожена или даже стать отрицательной.
Если стимулы прекратятся, ETH упадет, а ставка финансирования станет отрицательной, то дельта-нейтральный механизм доходности, на который полагается модель USDe, будет подвергнут существенному удару, доходность sUSDe может обнулиться или даже стать отрицательной, а в случае массового выкупа и давления на продажу механизм привязки цены USDe также столкнется с вызовами. Это "многочисленное негативное наложение" представляет собой наиболее ключевой системный риск в текущей архитектуре Ethena и может быть глубинной причиной недавней высокоинтенсивной стимулирующей активности.
! [])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-4a575a3ef0a1c68359755fa56960b844.webp(
Пять, если цена Ethereum вырастет, структура станет стабильной?
Поскольку стабильный механизм USDe зависит от спотового залога активов Ethereum и хеджирования производными, структура его пула ликвидности сталкивается с системным давлением на отток средств в периоды быстрого роста цен на ETH. В частности, когда цена ETH близка к ожидаемым рыночным максимумам, пользователи, как правило, склонны заранее выкупать залоговые активы для реализации прибыли или переходить к другим активам с более высокой доходностью. Это поведение порождает типичную цепную реакцию "бычий рынок ETH → отток LST → сокращение USDe".
Из связанных данных можно наблюдать: TVL USDe и sUSDe в июне 2025 года одновременно снизились во время повышения цены ETH, и не наблюдалось увеличения годовой доходности ) APY (, сопровождающего рост цен. Это явление контрастирует с предыдущим бычьим рынком ) в конце 2024 года (: тогда, после достижения ETH пика, TVL хотя и постепенно снизился, но процесс был относительно медленным, пользователи не стали массово заранее выкупать свои заложенные активы.
В текущем цикле TVL и APY синхронно снижаются, что отражает растущую озабоченность участников рынка по поводу устойчивости доходности sUSDe. Когда колебания цен и изменения стоимости капитала создают потенциальные риски отрицательной доходности для дельта-нейтральной модели, поведение пользователей проявляет большую чувствительность и скорость реакции, а заранее выходить становится основным выбором. Это явление изъятия средств не только ослабляет возможности расширения USDe, но и дополнительно усиливает его пассивные сжимающие характеристики в период роста ETH.
Итог
Подводя итог, текущая годовая доходность до 50% не является нормой для протокола, а является результатом временного воздействия нескольких внешних стимулов. Как только цена ETH начнет колебаться на высоком уровне, стимулы прекратятся, а финансовые ставки станут отрицательными, модель USDe, зависящая от структуры дельта-нейтральной доходности, столкнется с давлением, и доходность sUSDe может быстро снизиться до 0 или стать отрицательной, что, в свою очередь, окажет влияние на механизм стабильного якоря.
Согласно недавним данным, TVL USDe и sUSDe снизился во время роста ETH, и APY не увеличился одновременно, что показывает явление "извлечение средств во время роста", указывающее на то, что доверие рынка начинает заранее оценивать риски. Похожим образом, как с "кризисом привязки", с которым сталкивался один из избыточно обеспеченных стейблкоинов, текущая ликвидность USDe в значительной степени зависит от стратегии постоянного субсидирования и поддержания.
Когда закончится эта игровая стимуляция, и сможет ли она обеспечить протоколу достаточное окно для структурной устойчивости, или это станет определяющим фактором, действительно ли USDe обладает потенциалом "третьего полюса стейблкоинов".